中文马克思主义文库 -> 参考图书·左翼文化 -> 《华尔街——如何运作及为谁运作》（1997）
第六章 公司治理方式
如果货币是一种控制工具的话，那么金融市场就远不只是为存款和投资而设立的媒介。在此，你可以清楚地观察到有产阶层的力量是如何通过金融体制而作用于公司和政府的。
治理公司
也许不能把现代的企业简单地视为社会组织的一种形式，而应潜在地（如果不是实际地）视为现代世界的统治机构……在涉及自身利益之处，它甚至试图主宰国家。
——阿道夫·A·伯勒和加德纳·C·敏斯，《现代企业和私有财产》 |
马克思是正确的。他认为，个体资本家分离成投资者和经理是资本主义历史上的一项重要创新。奇怪的是，在他之后很少有经济学家考虑过这一点。
鉴于大企业的巨大能量，几乎每个人都对公司如何运作极感兴趣。但在美国，有关公司及其如何运营的话题总被局限于相当窄的专业和经济刊物的圈子中[1]。范围如此有限，以致于辩论成了资本内部的家庭纠纷。例如，《哈佛经济评论》是学术理论与实际商业操作相吻合的一份杂志，作为该领域的权威，约翰·庞德（1995年）在该杂志上撰文认为，对一个公司来说“三个至关重要的群体”是：经理、股东及董事会成员。而普通工人、消费者、供应商和社区都不包括在内。
治理方式问题之所以有趣，原因之一在于它含蓄地承认了市场并不像我们所想像得那样，能非常完善地进行自我调控。如果竞争性市场体系能像其信徒所说的那样良好运行的话，股东们就几乎不必担心他们的企业如何运行了；在有意识的干预很少时，奖惩将由“市场”来控制。这同样适用于股票市场；如果市场真能约束无效的经理而奖励业绩良好的经理，那么有关治理方式的讨论将变得无足轻重。但是很显然，无论商品市场还是股票市场都不像宣传的那样运转良好。这就意味着，资本承认了企业必须要受到某种外在的监督。因此，问题就变成了由谁来监督？用何种形式进行监督？这种监督对谁有利？
很少有经济学家对企业及其所有制和经营方式给予充分的关注。正如尤金·法玛（1991年）所说的，“许多有关企业的研究出现在金融杂志上，但是这种研究涉及工业组织、法律、经济学和劳动经济学中的许多核心问题。”他本应再加上政治和文化，因为二者同样塑造了大企业而且也被大企业所塑造。公司的治理方式是一个非常重要的问题，它不能仅由金融理论家来研讨。
如果经济学家完全以机械的方式看问题，他们会局限于金融结构。企业投资的变化被认为是受利率和股票价格变化的“液压式的”影响[2]，他们更注重法律和社会控制机构而不是金融结构。
拿负债和股票的区别来说。莫迪利安和米勒引人瞩目地认为这种区别并不重要。但奥利弗·E·威廉姆森（1988年、1993年）却说，它们之间存在着重要的本质不同。按威廉姆森的观点，资金的适当形式应随企业基础资产的性质而变化。如果负债是用来投向“高度可转换”的资产，那么就是合适的；如果借款人遇到困难，可以把由借款所支持的财产卖掉来还债。如果是为更专门的投资而融资，其价值无论是依赖于某一特定公司，还是一个狭小的市场，选择股票更为适合，因为股票使投资者能监督企业经理并在他们出错时替换他们。实际上，股东的监督不像听起来那样容易，下文我们就会看到。
随着人们越来越关注企业所有权和治理方式及其对经济的影响在国家间的差异，近年来金融结构和治理结构之间的关系已变得更加清楚了。泛泛地说，美英公司都是采取分散的所有权和松散的外部治理结构，而日本和德国则采取较集中的所有权和严密的外部控制。当然，这种有些极端的描述可能歪曲了部分细节，特别是近几年来这四个国家的体制都一直在发生着变化，但这仍是一个很好的起点。
基本的问题是：股票持有者想让股价升高，债券持有者和其他债权人希望能按期得到利息并最终收回本金，经理们则在追求一种高工资且不受外界干扰的平静生活（在大多数主流理论中，工人想得到什么是无关紧要的。惟一的理论问题是如何以最少的管理和最少的工资来让工人作出最多的贡献）。通常这些目标是相互矛盾的。高风险策略也许会在公司股价上得到很大收获，但也可能因为用资金冒险而损害了债权人。持股者可能对债权人在公司战略上的保守表示不满。这两种外部受益人都会对经理的津贴及其自满倾向表示不满，而经理们则在试图迷惑外部受益人，让他们认为企业的运营比实际情况更好。当公司陷入困境时，股东们希望能获得某种程度的债务减免，而债权人会很高兴地看到股东损失，公司被全部或部分地清算以便偿还债务。进一步讲，不同层次的债权人——通常有一个等级，其中一些人比另一些人有优先权——在同一破产清算中的利益是不同的。然而，经理们通常被束缚在一个公司上，由于习惯及经济学家所说的公司的专有人力资本（这意味着在某个企业环境下多年磨练出的技能在另一个企业会变得毫无价值）等原因，他们不愿看到企业被清算。
交易分析
在许多公认的经济理论中，公司仅是一个黑匣子，经理、工人、债权人和股东之间并无冲突[3]。公司只是把原材料通过机器和劳动力制造出产品，然后销售出去，为股东赚来利润。后来，莫迪利安和米勒论证了资本的来源并不重要。外部资金来源成了同劳动力和原料类似的一种投入，而并没有什么重要的理论和实际意义。
罗纳德·H·科斯（1937年）在一篇著名文章中对这一正统学说提出了挑战——该文使他获得了1991年诺贝尔经济学奖。科斯提出了一个传统经济学基本未涉及过的问题，即公司为什么存在？科斯引用阿瑟·萨特勒爵士的话来说明经典的（或古典）的观点——在90年代已成为权威的观点：“正常的经济系统能进行自我调节”。这就是说，供给和需求、生产和消费能通过价格机制的自我调节而达到平衡。当然，个体在这种自我调节的环境下为自己做着打算，但除此以外不再需要另外的协调机构了。
但是，科斯反驳说，萨特勒的观点在公司内根本就不成立。“如果一个工人从Y部门调到X部门，他并非因为相对价格的变化而这样做，他是被要求这样做的”。在科斯经核实后而引用的口.乩罗伯特森的公式中，公司是“无意识合作的海洋中意识力量的岛屿，就像凝结在一桶脱脂乳中的黄油块”。并非经济活动的每个方面都能由价格体系所囊括。如果所有的事情全都采取合同的形式，其代价将是高昂的。如果一个老板为他要打的每一封信都进行招标并签订合同的话，那他什么也干不成。在科斯的论述中，交易费用将超过收益。而且，合同并不能含盖所有的不可测事件；并非每一笔损失都是可以预测的，因此需要雇用一个管理员随时准备在不测的灾难发生时进行处置。在这种情况下，价格体系几乎不起作用。按照科斯的精确定义，“公司的显著特点在于对价格机制的取代”。
但在资本主义条件下，有意识进行计划的范围很少超过公司的范围；价格体系仍是公司间关系以及公司与最终消费者之间关系的基础。传统经济学仍然认为市场在本质上是能进行自我调控的；公司外部的系统仍然是自我运转的。但在实际上，为了使这一系统运转要花费相当多的时间与金钱。卖主要寻找买主，而买主必须衡量卖主的竞争力与可靠性。交易费用远非无足轻重——按科斯所引用的一个估计数值，这大约要占美国GNP的一半（威廉姆森和威特，1993年，p.63）。
尽管科斯没有这样讲，但实际上公司存在交易成本的论据也适用于资本的供给。传统理论假设，企业家能为他们的项目毫不费力且不花成本地筹集到资金，但实际上他们做不到；甚至经验最丰富的企业也不得不委托银行家来包销其证券，而对于立足未稳且没有经验的企业来说，即使能得到资金，所付出的代价也可能是高昂的。已站稳脚跟的公司通过利用自己的内部资金，即利润，来节省这种开销。正如第2章有关财务费用的叙述中引用的数字所示，这些交易费用是极为棘手的，这使得内部资金来源很具有吸引力。
通过把公司看作一种机构并把交易作为分析的基础，科斯使得经济学与现实世界联系得更加密切——尽管在1970年他说自己的文章“虽多次被人引用但没有实际价值”（威廉姆森和威特，1993年，p.61）。虽然理想的无成本的“市场奇迹”能取得巨大的政治胜利，但具有讽刺意味的是，主流经济学基本上对价格体系的成本漠不关心，这种情况至少持续到20世纪70年代。
在某些方面，科斯只不过是换汤不换药。虽然公司外部存在竟争性价格体系，但公司自身却是一个可以“自我运转”的毫无冲突的层次结构。工人按照命令从Y部门调到X部门，经理们同所有者之间不存在矛盾，债权人跟股东之间也不存在矛盾。除了残酷的竞争外，他的交易模型也相当平和。在生产者和消费者、工人和老板之间并不存在赤裸裸的冲突。当然，他的学术继承者们已经将其中的某些冲突引入了他们的分析，他们更倾向于使用“交易”、“合同”、“信息”等在思想上呈中性的词语而不使用“冲突”和“斗争”等更尖锐的语言[4]。
在70年代对科斯的重新认识导致了交易成本经济学派的出现，这一学派的代表人物是奥利弗·威廉姆森，他用这一理论来解释大部分的社会生活。任何组织都可看作是为了节省费用而存在的。同时，人们还欣喜地看到：主流经济学家开始重视机构，但是他们的假设仍然是极端个性化的。他们的基本分析单元是交易，所有在交易之前以及围绕交易的社会机制都被省略了。公司——或非赢利组织、政府或家庭——被看作是由单独合同构成的一个网，而不是自身有生命的社会有机体。在所谓的新制度经济学中，政治和权力基本上都消失了。
激进的制度学者们转向凡勃伦以寻求更尖锐的观点（诺德勒，1995年）。凡勃伦认为，许多交易不是为了效率，而是为了权力——为了打败竞争者或维持垄断地位。他强调，企业是要赚钱的，而不只是凭空想像的美好的产业系统。关键点上的差异是很重要的，科斯学派把企业的目标视为效率最大化，而不是利润最大化。广告宣传、产品衰退、掠夺性涨价和虚假创新，这些基本上没有什么社会意义，甚至是恶毒的行为，但它们是利润最大化的行为。凡勃伦认为，一个为实现社会效率最大化而非利润最大化的产业系统也许会考虑更多的内部交易，而较少考虑市场交易。有时，利润最大化会导致有益于社会化的合并与协作，但有时却不能。珍妮特·诺德勒（1995年）认为，通用汽车公司同它的供应商（如费希尔汽车联合体）的合并与节省费用关系不大，主要是为了简化每年的车型变化，这是一种营销上的考虑，而不是出于生产上的考虑。但是这样就有点政治化，这可是大多数经济学家所未涉及的。
公司的理论化
要想发现关于公司的有趣看法，就得暂时抛开经济学领域。没有比西泽·阿亚拉（1989年）的出色研究所提出的分类法更好的起点了。阿亚拉是一个社会学家，他将有关大企业控制的文献分为三个思想派别——掠劫学派、经理学派和银行学派。他说：“掠劫学派认为，大企业代表了一种历史性的倒退，向经济中引入了‘封建的’因素；经理学派认为是经理们‘统治’着经济；银行学派认为是银行‘统治’着经济”。这三种观点都源远流长，至今仍很流行，它们存在于左翼或右翼的最时髦的思想中。
掠劫学派坚持认为，19世纪末和20世纪初的大金元帝国的建立者——如洛克菲勒和摩根——通过暴力和阴谋盗用了曾散布在小生产者手中的国民财富。马克思主义者和大多数企业史学家则认为，集中是资本主义内在本质所决定的过程，而掠劫学派将集中视为“自然的”竞争状态的一种堕落。这种对低级资本主义的自然化是一个永久的美国神话；它忘记了标志着将大陆据为己有的暴力，也同样忘记了早期资本主义在欧洲建立时的暴力——盗窃公有土地，将无家可归者、甚至贫穷本身定罪，这就是马克思主义所称的原始积累。强盗们在建立帝国的过程中无疑犯有法律和道义上的各种罪行，而今，在这些企业存在的每一天，他们实际上仍在犯罪或在象征性地犯罪。但是，毫无疑问，大公司同他们所取代的小生产者相比是更有效、更难对付的竞争者。并不是犯罪将大企业塑造成今天的这个样子，同样，也不是犯罪维持着它的存在。
从这种意义上讲，很晚才采取现代大公司形式的英国资本主义可以作为一个有趣的反例。早期的合股公司在完成开创对外贸易的任务后就被解散了，主流企业主要是同掠劫学派意气相投的中小型公司。小公司由家庭或几个合伙人所有，并按一种很"私人的”方式运作，而不是由一个结构良好的阶层专门管理。随着英国在19世纪末和20世纪初被对手击败，这种落后的组织制度使得美国和德国的公司显示出了较大的优势（阿利格，1994年，p.282；钱德勒，1990年，第7~9章）[5]。
这些英国公司的投资水平也不够高。正如钱德勒（1990年，p.285）所述，这些失败竟然发生在“作为世界上最大和最完善的资本市场的伦敦”，具有讽刺意味的是，德国和美国的公司却在利用这个市场筹集资金。英国的货币资本更乐意在海外而不是在国内游荡以寻求更高的收益。深度发展的资本市场不能完全替代良好的管理，前者的存在并不能保证后者的发展。
伯勒、敏斯和经理主义
围绕所有权和控制权分离的经典原理，有关现代大企业治理的代表性理论可追溯到阿道夫·伯勒和加德纳·敏斯的著作《现代企业和私有财产》（1932/1967年）。伯勒和敏斯把现代企业的特点概括为大企业的生产集中和所有权的分散。这种双重的运动标志着财产在本质上的一种意义深远的转变。19世纪的所有者兼企业家的功能被一分为二。正式的所有权被转移到成千上万甚至上百万分散的股东手中，而这些人又几乎不可能自发地组织起来去影响他们所拥有的公司的运作。虽然经理们在表面上要向股东负责，但实际控制权却落到了经理们的手中。一般来说，只要不发生特别大的错误，他们在很大程度上是独立的、自给自足的，不对任何人负责。从法学角度讲，随着企业本身获得了不可思议的法人地位，一个公司和它的所有者是完全不同的。
这种情况在经济和法律生活中是一个新近的令人惊奇的创新。在18世纪，企业的章程基本上是国家专门针对某一特定目的的授权，如在哈德逊湾从事贸易的权力，或者提供渡船服务的权力[6]。这一传统延续至19世纪直到开始铺设早期的铁路。这常常是一种对垄断特权的许可。章程一般都是具体的：企业的经营范围被严格界定，其资本结构和财务运作也受到严密的监督。
随着生产规模的扩大，这些限制逐渐废弃了。1837年，康涅狄格州通过了允许成立从事“任何合法生意”的组织的第一部现代公司法。在随后的60年里，其余的大多数州也加入到这一行列中。随着现代企业的发展——或早或晚——出现了经理的自治。例如，在19世纪初还不允许股东把股票权委托给经理；但到了伯勒和敏斯的时代，代理投票权已经成了“一种重要的工具，它使得一个股东不能行使对企业管理的权力，而正是这种工具把他的权力和他本人分开了”（p.129）。股东们一般都没有时间和精力详细检查公司的管理状况并参加年度会议，所以他们通常都把投票的责任委托给形式上是其雇员的经理们。
在1967年修订版的前言中，伯勒将这个新系统形容为一种“集体资本主义”，即一种将成千上万的企业和成百万的雇员、所有者和消费者套在一起的事物——人数是如此之多以致于无法再把它视为典型意义上的私有企业；因为国家也如此深地介入经济事务当中，任何对“私有”的重新定义都不够广泛。研究工作不再由单个发明家进行，而是由一个小组来承担；也不再局限于企业内部，而是与大学和政府的研究人员合作进行——通常是在公共的或非赢利性基金的赞助下（尽管在高技术领域仍存在个人主义意识，但基础研究以及产品的开发是高度社会化的）。1967年的伯勒认为，这些变化已将人们推向一个“新阶段”，这要比35年前发行的第一版中所预测的阶段“在本质上更加有别于利润传统”。
在27年后阅读伯勒著作的修订版就会发现，这要比1932年的第一版更甚，很难想像有的人会认为，现代企业社会是由与利润最大化截然不同的某种事物所驱动。但是那种认为大企业的产生把资本主义转变为一种人道的、更进步的力量的看法，是从“新政”开始的贯穿60年代末的美国自由主义的核心信念。作为19世纪务实的资本主义发动机的利润最大化已经被增长所取代，而竞争被长期的企业计划和治理价格所取代。在感人的《食利者的哭泣》（pp.115~116）中，伯勒和敏斯揭示了经理滥用所有者权力的潜在可能性：“出于职业的自豪感”，经理们可能“将劳动力标准维持在竞争水平上”或“把质量稍微提高一点”，让股东们看起来好像达到了利润最大化！这样就造成了一种新型的专制主义，"把'所有者'的地位降低到纳贡者，而新的王子却开始行使权力了。”与一般的民粹主义者所说的正好相反，在这一模型中资本的所有者并不是寄生虫，而负责生产的经理们才是寄生虫。
如伯勒和敏斯所述，从历史的角度讲，股东们“放弃了一些确定的权力而去追求一些不确定的预期”（p.244）。例如，股东们无权独立地出售企业的财产，他们把这种权力委托给他们的代理人——经理们。仅这一点就使得“持股”与“所有权”的通常含义不同了。但是股东们仍有出路：他们可以卖掉自己的股份。像伯勒和敏斯说过的那样，股票市场是能把这些预期转化成现金的一种方式，这也说明了为何股票市场是“当今企业系统的一个焦点”（p.248）。如果没有市场使他们能快速、轻易地摆脱，投资者将对他们所要承担的奇怪角色顾虑重重。
伯勒和敏斯认为，投资者向企业提供资本，而市场所提供的流动性使他们能在不给企业增加成本的基础上收回自己的资金。但是股票投资者几乎并不向他们所持股票的企业提供资金；在绝大多数情况下，他们仅仅是从别人手中购买早已发行过了的股票，而那些人的股票也是以同样的方式购得的。所以伯勒和敏斯所描述的劳动的社会分工——真正承担风险的是资本的提供者，而经理们基本上是与风险相隔离——对食利者来说简直就是恭维。
他们将股东们刻画成完全消极的，这很奇怪。然而伯勒和敏斯的确承认股价在一般意义上的治理作用——要筹集资金的公司必须获得市场的好感，但他们也认为股东对管理没有直接影响。正相反，他们将股东与现代公司之间的关系基本上描述成偶然性质。
为了让财产容易转让，所有者和财产之间的个别联系必须是无足轻重的。财产不能让自身的持续价值依赖所有者的行为。结果就是，为了把财产变成流动的形式，第一个必要条件就是使其对所有者的要求尽可能减少。如果资产要具有流动性，它不仅必须与责任分离，而且必须非人格化——正如雅戈的钱袋，“它是我的，也是他的，是属于成千上万人的”（p.250）。
非人格化的、疏远的财产，易于分割和传递——这是一个多么诱人的社会模式啊！
《现代企业和私有财产》提出了一个经过重新考虑的利润概念（p.300）。根据正式的定义，利润是对承担风险的回报和对效率的奖励。那么，什么能驱动现在的经理们呢？尽管他们控制着生产创新的步伐，他们可能创造的任何意外收获将大部分转交给股东。如果经理们进行创新，他们不会得到恰当的报偿；而且如果他们知道自己将得不到恰当的报偿，他们可能会逃避创新。官僚主义、分散的所有权及复杂而相互矛盾的激励措施已经取代了过去清晰明了的所有者-经理关系。伯勒和敏斯（p.245）相当过分地称之为“通向共产主义模式之路”。
可笑的是，这一系列思想随着近年来资本主义者的胜利而过时了。它所崇尚的模式已成为企业家的庆典。当然，右翼思想家和议员曾经颂扬过小公司，而贬低像出乂那样的大公司。但是巨型企业对美国经济的控制力——以及对全球经济越来越大的控制力——却一直没有松动。
这些想法并非起源于伯勒和敏斯。一个半世纪以前，亚当·斯密（1976年，第2卷，pp.264~265）已经对合股公司作过描述（有关企业治理的一个重要引用，本章也不例外）：
这种公司的董事经营的是别人的钱而不是自己的钱，因此不能指望他们像私有的合伙企业中的合伙人那样带着不安的警觉来关注它。正如富人家的仆人，他们不会为了主人的荣耀而去关注日常琐事，而只是把它当作一种分配给自己的活计。因此，在这类公司的管理事务中，疏忽和浪费必然或多或少地盛行。
斯密作出的这个论断听起来像是资本主义的末日，但这是公司形式尚未明显化的某种状态。
伯勒和敏斯自己也引用了沃尔瑟·拉塞那从德国的经验中所得出的结论，即：所有权已经“非人格化”，而企业本身也已经“客观化”成为一个“独立的个体，好像不再属于任何人……这导致企业变成在本质上类似于国家的一个机构”（p.309）。这预先表达了伯勒和敏斯的观点；而斯密的结论读起来更像是现代寻租思想的早期版本。
在1896年写的一篇文章中，赫伯特·斯宾塞（1972年）指出，信用系统的发展已经允许生产突破个体所有者和小型合伙体制的限制，这种发展也“可服务于工业目的，否则，无数的存款就毫无用处……停滞的资本已经基本消失”。停滞的资本根本不能算作资本；斯宾塞的意思是，原来或许会烂在罐子里的贮藏起来的货币能够凭借现代系统而转化成资本。但是正如他在30年前写的《铁路道德和铁路政策》一书中所说，合股结构存在很多发生危险的机会。斯宾塞论述道，这种系统重犯了政治民主制的全部错误；就像选民和他们的代表之间存在无数的裂痕一样，股东们对董事和经理们几乎没有有效的控制，而董事们和经理们则仇视一切监督。“与它们的原型一样，合股公司也有选举委员会雇用代理人而进行代价高昂的竞选；他们使用各种不合法的手段拉选票；他们偶尔也会制造虚假选票”。虽然现代法律已使政治和公司领域中的彻底欺诈极为少见，但斯宾塞的论述仍是对公司竞争代理投票权的一个精确描述。由于组织一个选举挑战公司管理层是很困难的，这使得“有组织的小党”相对于“无组织的大党”有极大的优势。股东
们“分散在整个国家范围内，在市镇和郊区的家里；彼此素不相识，即使相识也因相距太远而无法合作”。他们对经营一无所知，而且在大多数情况下“无法判断所面临的问题”。斯宾塞描绘了让人不敢恭维的典型的铁路的最终所有者的情形：
遗嘱执行人不愿采取承担过多责任的行动；受托人害怕影响他所照管的财产，以免因可能的损失而惹上官司；寡妇们一生中从来没有自己作过主；未婚女士们在一切商业知识面前都一样的紧张和无知；教士们清规戒律的放松已经使他们无法再成为世界上的敏感人士了；退休商人的零星买卖给了他们抓住大生意的小本事；还有其他各色人等——所有这些人由于无知或胆怯而多少有些保守，因此理所当然地倾向于支持那些掌权者。这些人中还应加入一个暂时持股阶层，他们为了投机而购买股票，他们知道公司内部的大变动会在一段时间内导致股价下跌，因此他们对董事会的政策不论好坏都一律支持。
经理们和股东们在利润最大化方面是否有共同利益呢？斯宾塞说：没有。经理们对公司可能没有长期兴趣，但他们会为了个人的利润而非公司的利润最大化而专心做事。斯宾塞与斯密一起成为现代寻租思想的先驱。
伯勒和敏斯在他们的结论中对经理的投机主义作了同样的论述：“治理企业的人能够按照他们自己的利益来运营，而且能够将一部分资财和收入挪为己用”，而股东们在社会学角度及法律上都无力阻止这一行为。如果伯勒和敏斯就此打住，他们就是极其恰当的经典寻租学派。但是，根据他们的说法，“公众”可能选择弱化有关财产权的经典概念，而不是去试图强化“被动的股东们”的权力。应当制止完全的抢劫，但是公众也必须坚持自己的权力，而企业必须得到治理以符合更大的社会利益。如果企业领导提出了一项包括公平的工资、对雇员的保障、对公众的合理服务以及稳定业务的计划，“股东们应该接受由这一慷慨计划所保证的利润”。他们总结到，对企业的治理“应当成为一种纯粹中性的专家管理，以平衡股东中各派别的多种要求并根据公共政策而不是私人的贪欲向每个人分配一份收入”（pp.312~313）。经济的政府将开始和经典的美国利益集团政治趋同[7]。
主流经济学家承认伯勒和敏斯所勾画出的转变，但却声称他们并不重要。竞争性的产品市场和被兼并的威胁确保了公司的传统概念（就目前对公司的理论化而言）仍然适用于大中小各类公司。实际上，不论科斯还是伯勒和敏斯都将公司看作是一个黑匣子。
除了主流经济学之外，经理理论有很大影响，甚至对很多左翼人士也是这样。如巴兰和斯威齐（1996年，pp.15~16）在《垄断资本》一书中所说，在现代巨型企业中，“控制权落入管理阶层手中……一群我行我素的人”，他们“对股东所承担的责任……名存实亡”。五六十年代时髦的宣传有些跟伯勒的观点类似，即"热情的企业”如何在社会责任和赚取利润之间进行平衡，而他们却对此不屑一顾。他们反而认为，从长期来看，现代公司与旧式的小公司相比处于更能实现利润最大化的地位。在他们的模型中，投资基金基本上完全从内部产生（现在仍是如此），因而公司在很大程度上独立于金融部门之外（现在并非如此）。然而巴兰和斯威齐正确地指出了中介者的令人难以置信的费用，中介者是由一支高收入的经纪人、代理商和银行家组成的队伍，他们的作用在很大程度上没有经过深入探究；相反，金融的作用被局限为“剩余的吸收者”，只用了3页一带而过（巴兰和斯威齐，1966年，pp.139、141）。
对60年代的自由主义者来说，加尔布雷斯（1967/1978年）的《新工业国》可以算是经典之作。加尔布雷斯认为，股东们是退化的，是一个从管理阶层分离出来的“纯粹为了金钱的组织”，他们人数众多、非常分散故而没有什么影响力（加尔布雷斯，1967/1978年，pp.71~79）。但与“他们的”企业发生矛盾时，他们通常会选择卖掉股票而不选择同管理层开战。大企业中股东造反的事例是“如此之少而简直可以忽视不计”，这是因为明哲保身的好处为大家所公认。当然，管理层会告诉国会的委员会，董事会和股东在起着支配作用，而且还会召开年度会议来恭维名义上的所有者。但是加尔布雷斯所论述的企业是在专家控制体制下运行的。
与巴兰和斯威齐不同的是，加尔布雷斯认为利润最大化并非是热衷于在规模和声誉上扩张的大公司的目标。为了兴旺发达，它并不需要最大的利润，而只需要保持可以不去利用麻烦的资本市场和对付挑剔的外部股东的“最小安全收入”（PP.151~152）。安全的平庸是最理想的。专家体系从高额利润中得不到什么，这些利润只能被传递给股东，而且也许要承担更大的风险——这种风险可能会干扰经理的自主权。在加尔布雷斯的理论中，专业人员收入不高，经理的薪金与股价分离。“管理高层追求个人回报最大化的动力不强”（p.108）。然而收入的增加是通向实力、声望和就业机会增长的一条可行途径：“产值的扩张意味着专家体系自身的扩张”（p.157）。销售增长的图腾在国家这一层次上已放大为俗称的GDP的快速增长，而这是所有经济活动的终点。
但是，加尔布雷斯警告说，增长中的任何失误都可能是灾难性的。他的推理影射了近来中层管理者的失业现象。“不可能再通过解雇蓝领工人来降低成本”。在现代行话中，专家体制已成为一个主要的“成本中心”，不可能一点点地减少，只能成批地削减。更糟糕的是，专家体制将不得不作出自我攻击的决定——向与他同级的成员开火。这种行为“不会被公认为大公无私，就像攻击外人和来自不同社会阶层的人那样”。
与伯勒类似，但不同于巴兰和斯威齐，加尔布雷斯声称大公司已经屈从于社会和国家。政府稳固了经济，提供了熟练的劳动力并为整个国民经济奠定了基础。作为大企业与政府合作产物的计划与管理，已经取代了市场关系。持股者已变得“消极和毫无用处，惟一值得一提的是他无须努力，甚至不用承担任何可以察觉的风险，就能分享由专家控制体制、从用于衡量其功绩的增长中得到利益”（p.356）。（凯恩斯附和说）“股东权力的默默消失”，连同政府和专家控制体制对市场机制的取代，已成为“生活中的既成事实”9.357）。加尔布雷斯对这种新的制度从审美观上提出了异议——它建造了难看的城市和粗俗的广告——但它在政治和经济上的胜利看起来是稳固的。
在21世纪基金会的资助下，爱德华·赫尔曼于1981年进行的研究是经理主义的绝笔之作。根据70年代的数据，赫尔曼发现美国公司绝大多数是处在经理的控制之下。从20世纪20年代以来，家族、金融利益集团以及企业外部的控制一直在稳步下降。然而，通过引用理查德·鲁迈持的著作，赫尔曼否定了加尔布雷斯有关利润最大化的作用在衰减的提法。他认为，现代企业的分散的“利润中心”是对高层管理者负责盈亏的个体单元，这些单元是一种比不太灵敏的产品市场压力更大的直接审查形式。美国企业的高级经理们经常将它们运营成一种各部门为瓜分总部分配的资本而激烈竞争的内部资本市场。
经理主义、自由主义和马克思主义者所共有的一种看法是：竞争已经过时了。稳固的寡头垄断和管理理性已经取代了19世纪放任政策所造成的无序状态。在某种意义上说，这是对五六十年代的世界（尤其是美国）的一个完全正确的描述。到了70年代，这种描述就不真实了。20世纪60年代末的企业集团化将华尔街投入到美国的整体重塑当中；金融运作者不再退化，不再消极，他们操纵着整个公司。1973~1975年的衰退是自30年代以来最严重的，它打消了人们的信心并使人对经济感到厌恶，这一直是其后20年的特点。来自日本和欧洲的竞争将使美国公司受到打击，这打破了加尔布雷斯的美妙叙述。1973~1974年的严重熊市，是持续了几年的疲软乃至可怕的股市的第一个动作，这导致大批股民的失望和新一轮（这也是60年代以来的第一轮）收购浪潮。管理主义成了围攻的对象。
辅助武器，食利者!
美国早期的有关银行和金融控制理论的观点出现在19世纪中后期，直接针对铁路及其金融后台的中部民粹主义。这种民粹主义者的传统在世纪交替之时被攻击标准石油、摩根和其他“势力范围”的批评家借用（阿亚拉的银行业界学派）。在1913年，著名的美国众议院Pujo委员会披露了一个围绕六家主要银行的连锁董事会和其他类似形式的系统。这六家银行是J.P.摩根，纽约第一国民银行，纽约国民城市银行，李、黑格逊，基德尔·皮博迪和库恩、列伯。银行家们在圈内对大企业信贷的控制赋予了他们对经济命脉行业的控制权。这就是最单纯的银行家控制理论。后来的分析家，包括30年代的保罗·斯威齐，尽管采用了不同的名称和观察角度，但都绘出了类似的图景。斯威齐的模型不是以银行为中心的，但它确实在其八个主要类型的每个当中都包括了一个银行。仅仅几年之后，斯威齐认为，金融的力量在大萧条期间减弱了（阿亚拉，1989年），而且到了60年代前期，金融基本上从《垄断资本》一书中消失了，直到70年代以后它才重新出现在斯威齐《每月评论》的文章中。金融的这种震荡性的理论角色是历史趋势的一种反映，而不是迷茫或不坚定的反映；看着一个理论家随着时间推移而转变，不教条地固守着一个模型并迫使事实来符合它，这是十分令人欣喜的。
对金融控制或至少是对金融影响的兴趣，开始跨越意识形态领域而增长。在主流学派中，鲍姆和斯蒂勒斯（1965年）察觉到了金融力量的增长潜力，尽管这还没有变成现实。1968年，国会银行委员会公布了一份报告，详细说明了大多数股票的所有权是纽约市主要银行的信托部门，此后，金融控制理论在左翼人士中赢得了复生。引人注目的是罗伯特·菲奇和玛丽·奥本海默（1970年）写的发表在《社会主义革命》上的书一样的长篇连载，以及后来大卫·科兹写的一本书（1978年）——在很大程度上归功于菲奇和奥本海默的书。大部分马克思主义者激烈地反对菲奇和奥本海默的理论，这种理论认为纽约的银行正在对工业化的美国旅加越来越多的控制，而管理主义消亡了。
为了回应菲奇和奥本海默“谁控制着企业？”的问题，斯威齐（1972年）用了一段简短的声明：“是包括工业、公共设施及银行和其他以赢利为目的的机构在内的垄断资本控制着企业”。根据马克思关于资本家是资本的化身的公式，斯威齐声称，垄断资本被垄断资本家人格化了，即成为“美国巨型企业的行政套房和董事会会议室”中的居民。据斯威齐说，金融利益和工业利益间并不存在冲突；与列宁和希法亭类似，他声称垄断资本是由金融和工业联合而成的一个统一体。巨型企业连同其众多的附属和分支机构，比起由旧式企业家直接运作的单一生产性单位，虽然像一个股票投资组合，但更像是一个金融事物。斯威齐问道，如果金融同工业分离并支配工业，那么为什么高贵的金融家会允许通用汽车公司建立一个为购买汽车融资的附属机构（通用汽车承兑公司）呢？
毫无疑问，《财富》500强的工业企业是按金融准则来运营的，其业务部门经常深深卷入金融事务中——通用电气公司有一个非常活跃的金融部门，通用电气资本公司；其他大汽车公司也拥有类似通用汽车承兑公司一样的大机构；其他公司也都类似。同样毫无疑问的是，近年来纯粹的金融利益已经对这些杂合的巨型企业施加着越来越大的影响。
科兹勾画出了金融与非金融企业间关系演化过程的几个阶段。第一个阶段为内战至第一次世界大战，其特点是，在欧洲资本的帮助下，铁路的第一次发展与其后来的重组，以及后来工业托拉斯的兴起——所有这一切均是在银行家的指导下完成的。第二个阶段是1929年的大崩溃，这个阶段以摆脱强大的个体银行家而机构化的趋势和美国从债务人变为债权人的全球性转变为标志。在“新政”期间，银行家处境艰难，他们因衰退而受到指责，还要接受最严格的检查和更严格的管理。没有人再需要投资银行家了；大型企业靠自身利润或直接与机构打交道为自己筹措资金，用一位华尔街合伙人的话来说，联邦复兴金融公司强占了“从经济角度上讲属于投资银行的大部分业务”（卡洛索，1970年，p.395）。然而科兹认为，二战后由于保险公司、共同基金，最重要的是商业银行信托部门的发展，导致了银行家力量的复兴。
不幸的是，科兹转向了集团的旧模型，尽管他不能确定这些集团及其下属工业成员是否受它们的银行所支配，或者它们是否能代表共同利益的结合。科兹的分类方案是这样的：大通集团（包括两家商业银行：大通曼哈顿银行和化学银行，以及两家保险公司：大都会人寿保险公司和衡平保险公司）；摩根集团（包括两家商业银行：摩根担保和银行家托拉斯，谨慎保险公司，还有两家投资银行：摩根·斯坦利和史密斯·巴内）；梅隆集团（包括匹兹堡梅隆银行和第一波士顿投资银行）；雷曼-高盛集团，包括两家老牌银行（主要是犹太人，不同于其他集团的血统）。然而，自从30年代的“新政”实施以来，建立这种联盟已很困难，而在90年代这个概念根本就不再有任何希望。靠长期关系的银行业务在70年代末开始分化。顾客和银行家为了获得一笔最好的交易四处比较而不再注重长期业务关系；时兴的组合在资金管理上使银行的信托部门黯然失色；所有权的变化已经改变了原先所设想的利益集团的景象。谨慎公司在80年代初购买了巴克，以便拥有自己的内部投资银行和销售网络，减少自身的金融持股；史密斯·巴内现在是旅行者保险公司的下属；第一波士顿银行为一家瑞士银行所有；雷曼也已被买卖了多次。
科兹同样不能令人信服地论证金融控制带来了什么不同。他声称，处在金融控制下的企业易于实现利润最大化，因为它会比其他企业更加谨慎——这跟高度自由主义理论中由经理控制的“情绪化”的企业相比，更像传统的资本家公司（科兹，1978年，pp.143~144）。他进一步指出，金融控制意味着更加集中的经济和政治力量，而非书本中的神话所讲的竞争性市场及分散的权力。虽然这不可否认是正确的，但由经理运营的大型企业也打破了书本中的神话——真正的通用汽车公司不可能像是书本中所说的，是适应市场条件的消极的受价格控制的企业——科兹关于银行垄断力量的行为的论述大部分是空想的，而未被证实过。
在70年代关于金融对大企业治理的主要作用的争论中，科兹、菲奇和奥本海默实际上是孤立的。经理主义已经基车上取得了理论争论的胜利，而且它的实际应用也很成功。
金融的高涨
然而到了90年代中期，则完全是另一回事了。今天的企业与加尔布雷斯、巴兰和斯威齐以及赫尔曼所描述的大相径庭：持股者远非消极被动，董事会也不再是橡皮图章，而管理层拥有的自主权比伯勒和敏斯以后的任何时期都少。自80年代初开始，金融界的影响力已经比20年代以来的任何时候都要强大。
这并不是说经理主义者是错误的。他们的描述和分析在当时是正确的，但近二十年来企业已发生了巨大的变化。在“黄金时代”，经理们同股东之间并无冲突，甚至工资似乎不用侵蚀利润也能够稳定增长。大公司能够像准垄断那样行事，当成本上升时就提高售价，控制技术变革的步伐，并禁止竞争者的加入。现在，“黄金时代”一去不复返了。增长被紧缩的货币和财政政策所抑制，技术变革十分迅速，像IBM和通用汽车那样的大公司也可能犯错误，为了扩大利润而被迫下调工资，而且通过放松治理和开放市场政策，竞争在全球范围内得到鼓励。所有者——股东、华尔街，无论我怎么叫——为了控制通货膨胀并刺激金融资产的价格而鼓励这些变化。他们的控制不是最出色的；尽管经理们几乎每次都打败了工人，而且也抵制住了股东的干涉。经理主义和股东作用的退化是“黄金时代”的历史特性，而并非标志着资本主义的一个新阶段。
“金融控制”是一个受认同的不精确的说法，它包括了影响的整个范围。这个术语在美国的传统用法是指像摩根那样的银行运营者通过购买重要的股份并在董事会中占有席位而兼并工业企业。当某个公司被“摩根化”时，不论其正式的财务结构和管理结构如何，由谁控制它却是毫无疑问的。虽然这种直接的银行控制被30年代的金融改革所禁止，但在80年代仍有一些工业企业被兼并，虽然不是所有权关系，但是通过像卡尔伯格·克拉维斯·罗伯茨和小弗洛斯特公司进行杠杆收购而将其纳入控制之中，尽管这种处理方法在绝大多数情况下是为排在《财富》500强之后的公司而保留的。在许多（也许是大多数）情况下，这些并不是有意的永久性安排；购买者的目的是在日后以更大的获利再次将公司公开出售——或是因为在其天才的管理和债务约束下他们获得了新的效率，或是因为持续的牛市而仅通过时间的流逝就使他们变得有利可图。
影响力不必那么直接地表现为完全所有。经典教科书中对金融实力的解释是，投资者和银行家在企业寻求外部资金（负债或股权）时就会详细审核企业。事实确实如此，但影响力无须这样直接。经理们可以简单地从公司的股价中得到提示，或者听从分析家和投资者关于如何刺激股价的建议。同样，大多数企业的董事会中都有银行和保险公司的代表，但他们的影响力大小是令人怀疑并不断变化的。
董事会中的这种金融界成员可能只在关键时刻才施加他们的影响力。如凯文·德兰尼（1992年，pp.69~71）所指出的，在约翰逊-曼弗尔公司董事会任职的摩根银行前副总裁约翰·施罗德尔当该公司因使其工人和消费者接触石棉而遭受越来越多的指控时，在促使公司提出破产上起了很大作用（摩根在五十多年中一直是曼弗尔的主要银行伙伴）。破产使公司财产在当事人的赔偿要求下得到了保护，不仅让债权人全部收回了投资，而且还可按高息借给曼弗尔新的资金。股东几乎一无所有，而石棉受害者的补偿费被严格控制。这件事情的寓意在于——企业控制的寓意，暂不提对受伤者处理方案的不足——董事会中的金融家在公司运转良好时可能不起作用，而在危机之中，他们可能要扮演重要的角色。
约翰逊·曼弗尔公司的例子也许将成为金融的影响力日益高涨的一个典型；在“黄金时代”，金融家可能对企业的表现很满意，但近几十年来在整个经济领域已出现了类似石棉危机的情况。也许这是审视最近的企业治理理论的恰当时机。
金森主义
从20世纪70年代中叶开始，哈佛大学的芝加哥学派访问学者迈克尔·金森提出了一种在80年代颇有影响的基于金融的企业治理理论。尽管这种理论仍需要一段时间才能完全成熟起来，但金森的观点是，在股东们已无法信任他们雇来运营企业的经理的情况下，一个彻底进行重新组合的时机就到来了。
在1976年，金森及其合作者威廉姆·麦肯林试图建立一个将财务结构和管理表现联系起来的正规模型。与大多数现有模型一样，他们的无差异曲线和δB（X*）是建立在一系列简化假设基础上的。列出金森和麦肯林的论述会使外行读者觉得这些工作取得的成果是多么奇怪（数字已省略）：
所有的税都是零。
无商业信贷可获。
所有外部股权均无投票权。
无可转换债券、优先股或担保等复杂金融工具。
外部所有者只能通过对公司的所有权来对其财富和观金流的影响而获利。
问题的多期限特性的动态性通过假定企业家只需作出一个生产一财务决定来解决。
企业家-经理的货币工资在分析过程中保持不变。
公司中只有一个有所有权利益的经理（最高协调者）。
这些假设中的每一个都与实际不相符。特别不符合事实的是：税收明显存在；对非金融企业的商业信用额在1995年底超过3400亿美元；很少有企业发行无投票权的股票；时间是连续的而且是无限复杂的，今天的一个不当决定将困扰经理们好几年；在“最高协调者”之下存在有许多管理层次。
然而，让我们将这些搁在一边来探索一下金森的世界。不管你对他们的答案怎样看，金森及其合作者麦肯林在此提出了有关广为接受的社会机构——大型股份企业——的几个重要问题：“为什么会发生这样的情况，即成百万的个人愿意把自己财产中相当大的一部分提供给那些由对其福利毫不关心的经理们运营的组织？更不同寻常的是，他们为什么愿意仅作为剩余价值索取者来承担这些约定，即指望经理们运营公司而给股东带来收入的增加？”通俗地说，为什么在一个由自我利益驱动的社会中，个人和机构持股者将其法定所有的企业的管理委托给陌生人？以及为什么他们要如此安排以致于作为股东，他们是排在供应商、债权人和雇员之后的最后一个被偿付的人。
当然，这是一个方便的结合，撇开新的批评不说，它仍是一个成功的结合。首先，它有利于使获得暴利的个体企业家公开他们的公司，积累金融资本，并将产出与大家共享而非收归己有[8]。投资者有钱并不意味着他们有技术和组织才能；正因为如此，在一个以残酷的劳动力细致分工著称的经济中，他们雇人来帮助运营财产是不足为奇的。随着时间的推移，投资者的作用已经机构化了，而外来的帮手已演变成现代跨国企业的专职经理了。这两个集团注定会有不一致的地方。在圈内，这被称为委托人-代理人矛盾。
金森和麦肯林花费了很多时间来列出美国大型企业为使所有权和控制权分离而花的代理费用。经理们一向想在红利转给法定所有者前纵容自己；金森-麦肯林模型实际上将这一点形式化为“X=[x1，x2，…，xn]=一个在公司中经理可从中获取非物质利益的所有因素和行为的数值矢量，诸如办公室间、空调、地毯厚度、雇员关系的友善，等等”——即任职所带来的福利。称之为“福利”似乎不科学，将它们视为一个矢量，等于将数学的名望借给那些易于为下标变量所诱惑的人。为了将福利攫取最小化，债权人和股东要求有明确的经常性财务报告和外部审计，而且同样通过向高级经理们发放报酬以示奖惩的方式不停地修补。另一方面，执行者会怀疑外部的股东们和债权人仍对自己心存疑虑，并试图约束自己的管理风格或妨碍他们的管理作风。经理们和剩余价值索取者们不可避免要谨慎地互相观察；这样做的费用称为“代理费用”。
金森和麦肯林认为，经理们如果在公司中拥有更多的利益，他们就会按照外部剩余价值索取者的利益进行管理。（这里假定股东的利益是最重要的）经理们的负债和持股应适当地平衡，以确保他们不会试图以其他层次的持股者为代价，而去报答或敲诈另一层次的持股者（就像风险投机，也许会提供巨大的股票收益，但也可能导致债券上的失败，或又如谨慎的投资能保证稳定的利息收入但会使股东们失望）。金森最终还是支持风险。他和麦肯林执迷地认为，购买股票的权力应成为高级经理报酬中的一个重要部分，“这实际上给了他一种对更高的产出分配底线的要求”——如果股票增值将对个人带来一笔巨大的收入。前提是股票价格可靠地为管理决定定价；金森关于治理的理论是基于有效市场理论之上的。如果市场定价是无效的，那么公司有时会被错误地兼并，而经理们有时会不公平地收入过多报酬（我猜是相对于平时他们正常地多收报酬）。
但是，金森仍未使他的主题真正受欢迎。除了那些关于代理费用的文字和公式，他与麦肯林的合作关系随着这段维持现状的辩护而结束：“这种企业形式应用的增长，以及有声望的企业的市场价值的增长都暗示着，至少到目前为止，虽然这种企业形式有固有的代理费用，但债权人和投资者基本上还没有对结果表示失望。”
在文中略靠前的部分里，两位作者已经驳斥了后来所谓的杠杆式收购，这种交易在学术上最主要的颂扬者就是后期的金森。金森和麦肯林认为，如果股东们把公司卖给经理们，消除代理费用是可能的，而经理们用负债和自有财产为完全购买公司的股票提供资金。因为这种情况很少发生，他们推论说，其中必定存在某些强制性的原因。他们断定，在这些因素中，其中一个就是部分债权人出于理智的谨慎，债权人担心经理们为了高回报而冒更大的风险，但如果达不到目的，则会大大增加失误甚至是破产的风险。要防止这些风险将极大地增加债权人的代理费用，这是因为他们不得不经常详细审查经理们的行为，以确保他们不用债权人的钱去玩“轮盘赌”。
金森在80年代改变了观点，成为公众企业和典型的总裁理论的灾星。他在7年之后与理查德·鲁巴克（金森和鲁巴克，1983年）合写的一篇文章中赞扬了市场在企业控制方面的优点，因为在市场中“可替代的管理队伍为取得管理企业资源的权力而竞争”。金森和鲁巴克说，这标志着从股东雇用和解雇管理层的经典理论的一个转变：
取而代之的管理竞争模型，将相互竞争的管理队伍看作是最积极的实体，而认为股东（包括机构持股者）扮演着一种相对消极的法官般的角色。在这一系统中，股东相对来说很少用到有关公司和竞争性管理队伍的超出常规市场价格决定功能的具体知识或计划。股东对现任经理并无忠诚可言；他们仅仅是在一个运转良好的企业控制市场中，从候选人中选出能提供最高金钱价值者。
在这个世界上，每一件物品都在经常打算着拍卖。它假定“市场”——被认为由在所从事的行业中并无特殊专长的人所充斥——能够预见性地衡量每个管理业候选人的金钱创造潜能，而这种经常性的混乱对生产没有不利影响。为什么每个人会从爱冒险变得满足于消极，甚至退化，股东是金森主义的一个最大的未被探索的难解之谜；股市永恒地成为社会利益的最终裁判。
金森（1986年a）仅在3年之后就使这一问题的讨论升温，他声称仅单纯地撤换经理是不够的；经理们不得不被置于一种新型的约束体制之下。虽有竞争性商品市场的压力，但大型公众企业的老板们仍将金钱浪费在非生产性（即无利润）的开支上，诸如：福利、投资、研究与开发——这些都是本应分给股东们的钱。“自由的现金流”是问题所在，而金森的定义值得引用：
自由的现金流是指，在扣除相关的资本费用后，超过全部具有正净现值的项目所需的资金之外的现金流。当这个组织能够产出丰富的现金流时，股东和经理们在贷款政策上的利益冲突尤为严重。问题在于如何激励经理们吐出资金，而不是将其以低于资本成本的价格进行投资，或将其浪费在组织的低效率上。
金森的定义听起来比实际要更精确些。现金流和资本成本相对容易计算——尽管不同的分析家会提出不同的衡量标准[9]。而真正棘手的是判断未来的项目；这需要假定公司能知道某个项目可以赚多少钱。当然，这一点从未做到过。实际上，人们惟一能做的就是根据过去的经验进行推测，但那是不一样的事情。
先放弃小的争辩不论，金森真正地发现了问题的症结所在。许多大公司拥有的钱多得都不知道该如何使用——或者严格地说，它们拥有的钱多于产生合理的利润所需的要投入其基本业务中的钱——这是一种对自由现金流更加通俗的定义[10]。玛格丽特·布莱尔和马莎·斯克里（1993年a和1993年b）估计了18家以及后来71家工业部门的自由现金流。他们使用了赢利指标的历史数据，这不是一种纯粹的金森式方法，但这是你所能做的一切，因为人们无法占卜未来。他们发现，从70~80年代，因利润相当低迷且资本成本急剧上升，公司的财务状况十分拮据，这主要是持续的高利率的后果。随着资本成本上升——投资者在正统的金融理论下要求回报率——公司可能认为只有利润最高的项目才是合算的（也许是回报最快的项目，尽管布莱尔和斯克里没有这样讲）。像他们所说的那样，“随着金融市场要求的收益率爬到空前的高度，未来投资的预期收益率下跌了……从1982~1989年，美国的企业部门进入了一个自由现金流的阶段”（布莱尔和斯克里，1993年，p.128）。在90年代中期，看起来好像它们又处在这样的一个阶段，但是它们现在用钱做的事情同80年代的不一样了。
金森的答案（1986年a）是使这些公司负债——这是一个非常出乎意料的答案。因为对新债务的广泛而持续的需求将把利率推得比不这样做时更高，这样会使更多的现金流变得“自由”。金森为华尔街更多的现金流的释放提供了一个很好的理论基础。与允许经理们随心所欲地给股东发放红利的股票不同，高额债券将“约束”经理们，使其必须支付稳定的现金流，而不是“将其浪费在低回报的项目上”。经理们同样应以股票形式得到他们的报偿，这能使他们像股东一样去思想和行动。
随着时间的流逝，金森开始称颂一种新形式——LBO（杠杆式收购）组织——的诞生（金森，1989年a）。金森认为，在成长性（如计算机、生物技术和金融）部门中，大型公众企业是成功的。但在一些较古老的工业——现在的橡胶、钢铁、化学、酿造、广播、烟草、制浆和造纸行为以及未来的飞机、汽车、银行、电力、制造业等——都需要通过杠杆作用和所有权进行转型。在杠杆式收购中，一群投资者通常是伙同公司的高级管理人员，通过高度负债将公司私有化。股票一般不在公开的交易所买卖——尽管偶而会有一小部分股份被抛出并继续进行公开交易——而是被某一群投资者牢牢掌握[11]。债务的约束和持股的巨大潜在收益激励着经理们拼命地积累。
这是金森从1976年的立场上的显著转变，他（同麦肯林一起）曾经说过，公众企业似乎将继续存在，但杠杆式收购是荒谬、危险的。应电子邮件的要求，金森解释了这个思想上的激进转变：“所发生的是，数据开始清楚地指出这种系统运转不良。实际中的低效率就如同我们在理论中所见的一样，但市场需要时间来进行调整。这种调整目前仍在进行。”
金森特别颂扬了由下列人士推动的杠杆式收购：卡尔伯格·克拉维斯·罗伯茨（KKR）及克雷顿和巴布莱尔等精英；像卡尔·埃卡、罗纳德·皮尔曼、埃文·加克布和沃伦·布法特等“企业家”；摩根·斯坦利和拉扎德·弗里尔斯等商业银行机构；匹兹克斯和布隆曼斯等家族。这些优秀的人——被遗忘的80年代中的明星——他们将被委托像经营一个股票投资组合一样经营着整个美国，从他们人数不多（20~60人）的办公室中，将往年的工业化城市转变成幽灵般的城镇。
随着数据、才干和科技的巨大增长，华尔街能够在竞争性行业中分配资本，而且能比传统的多样化公司中的总裁和总部成员更有效地监督和约束管理人员。在纽约的办公室和埃文·加克布在米纳波利斯的基地是在阿格姆和皮罗亚的公司总部的直接代替者。
杠杆式收购这种理想的安排 ，是在三个“选区”的一个冒险。这三个“选区”是：出面帮助的精英；拥有大量股权筹码的高级管理者；以及资助这些交易的机构投资者。金森也赞扬由兰伯特“开创”的巨大革新，即“垃圾债券”——这是一种低税率、高风险、高利率的债券，曾使80年代的交易名噪一时。有了德莱谢尔·伯纳姆·兰伯特的销售网络，不断创新的迈克尔·米尔肯坐在贝弗利山他的X形办公室桌边创造一笔交易，并在当天晚上把交易所需的资金变成债券在华尔街销售。他的由包括储蓄和贷款协会、保险公司、共同基金和富有的个人所组成的网络在听候调遣，而网络在很大程度上受他们之间的相互购买支持。
KKR是金森的新企业模式的原型。在1976年5月1日成立的最初一段时间里，KKR集中关注较小的公司，做小的买卖（巴特莱特，1991年）[12]。合伙人将同一家公司接洽，说服经理们借入一大笔资金，并合资购买这家公司。他们要确保流入的资金与要支付的利息之间有很大的差额。如果一切顺利，充满动力和能量的新所有者，将使公司复兴，并准备几年之后以高额利润出售。这个计划魔术般地奏效了。随着时间的推移，合伙人在做了一笔笔越来越大的买卖之后，欲望更加强烈了。为了说服那些经理，他们需要外部的强大支持，但他们还是得到了，尽管让那些高度谨慎的人相信杠杆交易是如此有利可图的确花费了一些时间。早在KKR出现的五年之后，它们的投资者就包括谨慎保险公司、阿特那、通用电气养老基金、大都会人寿、J.P.摩根和西北共同基金。后来他们招募的新成员中有俄勒冈、华盛顿和威斯康星州的养老基金。所以，虽然KKR有些游击队的形象，但它是受公共部门职员退休金组成的最核心资本支持的。
KKR早年的经历是辉煌的。在1978-1986年间组织的五种主要的收购所有权基金，付给投资者的年利润超过32%（巴特利特，1991年，p.346）。但从事RJR收购的1989年的基金，回报率仅有4%（斯罗恩，1994年）。这种新的企业形式在付给投资者持续不断的利润这项关键考验中失败了。巴特利特（1991年）将KKR描述成将自身利益摆在远高于其投资者和它下属公司利益的位置上。缓和一点讲，对提高收购集团的声誉没有多大好处。
让我们回到金森和他的声明。它激起了暴风雪般的反响，主要是来自反金森学派。其中一种观点是由纽约的IBJ银行和信托公司的领导人彼得·罗纳（1989年）提出的，有几点值得引用——罗纳作为金融家而不是企业家，其评述特别令人感兴趣。首先，罗纳认为金森对持股者的情况过于夸张。与有限责任（虽然他们能看到其股票价值损失殆尽，但不会波及其余资产）相对应，他们放弃了自行处置公司财产的权力；他们可以卖掉股份，但不能卖掉公司的财产。通过把股东们神圣化，金森先入为主地排除了“对核心问题的富有思想的分析——什么应该是股东的权力和利益？”其次，杠杆式收购这种形式是基于今天对所预期的明天或更久以后的现金流的重新分配；如果这些估计是错误的，则在杠杆式收购中被买断的公众持股者拿到了现金而“其他人则只剩下一个空壳”。但是股东们只是为了谋求最大的价值，一旦这一目标完成，“他们对待企业的态度就像螳螂对待其配偶一样”。最后，金森假定股东们对资本项目比经理们和公司董事会更有鉴别能力——这是一个“缺乏实际依据的，被意识形态所激励的论断”。如罗纳所说，很难想像人们如何着手进行实验，但进行这项工作的负担在金森，“因为他已经给出了结果”。
金森（1989年b）对罗纳的回应是逃避性的，几乎没有提出什么来反驳对他的指责。然而金森确实列出了一些有用的、他认为是经济发展障碍的力量：“东部航空公司罢工的驾驶员、匹兹顿煤矿的矿工和纽约电话公司的员工，他们在试图为自己的利益服务时好像非常满足于破坏和损害其老板的组织。拉尔夫·内德尔的消费者积极分子组织是另一个例子。”（公共部门职员的养老基金被用于摧毁那些金森所谓的发展的障碍，这真是莫大的讽刺！）在金森的理论中，惟一对企业有要求的阶层很明显是股东们；而工人（包括其中的经理）和消费者只是按所有者的意愿行事。
金森对股东承担这种巨大的社会责任所做的最有意思的阐述，实际是他忘了说的某种东西。为了给RJR·那比斯科交易进行辩解——80年代疯狂膨胀的顶点证明了它的英雄亨利·克拉维斯像所有浪费钱财的总裁一样的自负——金森（1991年）指出了公司对在职人员福利、促进体育运动和“无收益的资本开支和组织的低效率”上的巨大花费。见脚注4的那一句话：
像书（由布鲁夫和赫亚所写的《门边的野蛮人》，1990年，pp.370~371）中所揭露的那样，强生烘烤公司负责人约翰·格林那斯告诉KKR，如果“企业的收入上胀15%或20%，我就会有麻烦”。他的策略是将多余的钱花在那比斯科部门以限制收入，这样就可以创造中等的、但却是稳定增长的利润——这是一个可以掩盖企业潜在赢利能力的策略……
这听起来是管理浪费的一个极好例子——就是那种在加尔布雷斯的《新工业国》一书中揭示出的有计划的平凡。但奇怪的是，金森未能指出这种掩盖利润的原因，在省略号之后紧接着披露：“这都是成功的，格林那斯解释说，因为华尔街渴望可预测性。”当不可预测的事情发生时，华尔街反而乱了阵脚。但恰恰相反的是，金森曾说过，在所有社会科学中建立的最好的原理就是有效市场理论。股东们应对RJR·那比斯科的有计划的平庸负责，这是金森应当承认的对他十分不利的事情。
在三个脚注之后，金森（1991年，p.15）研究了曾获得普利策奖[13]的由苏姗·法卢迪（1990年）在《华尔街日报》上发表的文章，文章是关于另一个KKR的交易，斯福维连锁店的杠杆式收购。这笔交易被视为杠杆收购的巨大胜利，它给斯福维的高级经理人员带来了2800万美元的股票利润以及1亿美元的期权利润，给投资银行家带来了6500万美元，给律师带来了2500万美元，还有6000万美元用于KKR的酬劳及支付给斯福维员工的裁员和失业费用。法卢迪在文章中所反映的员工在解雇后自杀、犯心脏病、穷困和绝望，与“长期的效率效应”相比不值一提（金森，1991年，p.15）。对祖德·万内斯基来说，法卢迪的文章是“纯粹而简单的宣传，是理论家利用杂志的头版来鼓吹关于公司美国应如何处理其事务的某种特定意见”。当然，万内斯基是利用杂志的版面来宣扬关于美国应如何处理其财政问题的供给学派理论家，除了一部分无可救药的狂热分子之外，所有人都认为他的观点是会造成祸害的理论。
金森同样喜欢的一份有关一笔交易的更加公正的研究报告，是来自一所商业学校而不是商业报纸。这项研究也显示出对员工的残酷影响。韦恩·兰德斯曼和道格拉斯·沙可夫特（1993年）报道说，在RJR收购后失业的2209名工人中，72%的人在收购后按照原先47%的工资重新被雇用，女性受到的伤害要大于男性，年老者要大于年轻者。对收购的辩护者来说，这并不是什么坏事，他们可以作为RJR人员过多，工资过高，以及这是对股东金钱的浪费的证据。
除了劳动力外，自然界也受到繁荣的杠杆式收购的损害。例如，在一项对1984~1986年间的62个敌意收购的研究中，重要的目标企业就是那些在“给定的利率、树木生长率和木材定价方法下”没有砍伐足够数目的木材公司。名声不好的马克西姆公司收购太平洋木材公司，主要就是因为后者不愿砍伐的古老的红木林。马克西姆在贪心的驱使下，收购了太平洋木材公司，并砍伐了那片森林。站在经济学家的立场上，桑吉·巴哈特、安德烈·施勒福和罗伯特·维施内（1990年，p.54）说，“我们有了一个案例，砍树可以提高效率。”而且如果森林不按照由利率确定的速度被砍伐的话，华尔街的自由资金流就会被骗走。
金森在90年代早期的作品中上升到了一个新的理论高度，他把那些以一个KKR式精英集团为核心的“新型杠杆式收购集团”比喻为日本的“企业组”，即由以一家大银行为核心的多个公司组成的集团。但是“企业组”和杠杆式收购有着重要区别。如金森所承认的，日本的经理不拥有股票（而且他们的报酬按照美国的标准也相当低），但在他对杠杆式收购的设想中，股票将是对管理人员主要的补偿。
实际上，“企业组”的所有权结构非常有趣，这是市场社会学家及社会市场模式应进行研究的[14]。每个集团的中心有一家银行，但是这家银行并不是控制因素；集团各个成员也是其他伙伴的重要持股者。广泛的董事会互相参与同样存在，主要银行通常也拥有董事会席位。尽管成员也和集团外部的公司做买卖，甚至是金融交易，但他们主要是在相互之间进行交易。很明显，这是那些带有财务、人事和技术联系的复杂组织，而不是金森对杠杆式收购组织所说的所有与被所有的狭义关系。
这些交叉持股和内部连锁将相关的公司捆绑在一起，使其互相监督；他们检查“交货的及时性、产品质量、投资水平”——虽让股东困惑但能真实反映企业经营状况的信号（伯格罗夫和佩罗特，1994年）。在危机中，集团成员将帮助陷入困境的公司，只有在更严重的危机情况下，银行才出面帮助（通常是通过企业重组或强制性兼并来解决问题）。日语关于相互持股的说法“kabushiki mochiai”具有“相互帮助、共享的独立性和稳定性”的意思。在非经济学的文献中，股份被当作互相信任的表示——是相互关系的表示，而不是关系本身。尽管没有被兼并的威胁，身处困境的公司的经理人员会被整体更换掉——也许比美国还要更彻底。在日本的情况下，主要银行也提供重要的资金——与重点在于向投资者提供大量的利息收入的杠杆式收购正相反。伯格罗夫和佩罗特还推断，银行作为最后贷款人对集团是一个很好的约束，因为银行必须关心如何保持存款。如果在它监督之下的公司境况恶化，存款者就会将他们的钱存到别处[15]。目前，在1989年泡沫经济破裂后困扰日本的长期衰退的压力下，这种联系松动了。观察日本经济如何复苏，以及日本政府对进一步放宽金融规制的承诺将如何在90年代后期改变企业和金融结构，是非常有意思的。
在金森（1993年）更近期的一些作品中，他更加强调“基本的科技、政治、管理和经济力量”是20年来强烈的经济和社会变动的根源：生产成本的大大降低、放松治理、“全球化”、“工人工资增长速度的降低和过剩的生产能力，并最终导致规模减小和退出”。金森将“1895~1904年”的兼并浪潮解释为一种退出的形式——通过合并而进行的资本毁灭，因为“通过合并和关闭被兼并实体中的不重要设施，从而减少了产量”。这在80年代和90年代又已经开始发生了。这与他80年代的神话比起来是不容乐观的消息——更注重收缩而不是复苏——但这可能是关于购并的更准确的描述。
他向社会发出的消息甚至更加残酷，这次新工业革命的压力将对“世界范围内的社会和政治体系产生影响”。平民和失业者的游行队伍可能会威胁到美丽的变革而不得不被“国民自卫队”所“镇压”。必须使用这剂猛药：“我们不必看到更远，只需从中欧、东欧和亚洲国家就可以看到保护企业免受国内外竞争的政策的后果”（金森，1993年，p.845）。工会必须解散，雇员必须裁减，工厂必须关闭——而美国的企业治理体系还不能胜任这项工作。德莱谢尔的压力、对垃圾债券市场的治理不力以及从政治上对杠杆收购者的反抗，在约束体制上留下了真空。
虽然他荒唐地鼓吹人类生活服从于无情的效率，但必须重申，金森确实发现了一些现代美国资本主义的重要不足，而这些不足也常被他的自由主义及民粹主义批评者所否认。在老牌公司身上存在着持续的压力——如果考虑到大部分的主流计算机厂家被削弱的情况，对“老牌”的定义可以相当自由——这种压力来自费尽心机的债权人和商品市场的竞争。鉴于美国工业的所有权结构和管理结构，股东、经理人员和工人就如何管理这些压力存在着冲突。华尔街将可能从这些行业中抽出资金——削减其规模或将其完全淘汰——并收起资金。在高度市场化的理论中，可以依靠华尔街的仁慈对不受约束的资本进行重新分配，迫使工业企业要么在债务约束下发现新的收入来源，要么消亡。因为本书的后几十页已经论证了华尔街不能胜任这一任务，故而整个金融和治理体制面临着严重的挑战。
金森主义的最大优点在于，通过与对有效市场的信仰无批判地接受相结合，它成了一套关于经济规制的统一标准理论：全知的金融市场将把实际的投资决定引向最有利的方向，而且在适当的鼓励下，所有者——经理将毫无保留地遵从这个指导。金森的许多批评者，无论他们知道，或点名提及他，还是仅仅提及“80年代”、收缩或企业重组的理论，都没有对生产过剩、过时或激烈竞争等问题作出相应的回答。在一个只有勇敢者和傻子才敢批评资本主义本身的时代，对某种类型的资本主义的批评也就是可以表达的一切了。在90年代，话语已经改变了。现在谴责的是“科技”和“全球化”——作出的分析仍然很狭窄而且批评的语调同样的胆怯。
从较小的角度讲，金森的工作的另一个优点在于他对MM理论提出了挑战。不管你强调债务的积极因素——它是激励负债的经理们的动力，还是强调其消极因素——它是使原本能健康发展的企业破产的力量，金融结构很清楚地在起着作用，而且是起着很大的作用。
合并和公司控制市场
金森主义是所谓流动性市场对企业控制的广泛概念的一种特例。真正的信徒认为——如果你相信有效市场理论——当股票市场对管理层施加某种约束时，股票价格就是对企业管理层的一种实时汇报——在极端情况下仅有市场价格是不够的。如果股价变得足够低，而管理人员不愿或者不能作出响应，对缺乏竞争力的最终处罚就是实际的收购，或发生收购的危险。一个杠杆式收购可被认为是这种约束的一种形式，但它还可以采取多种其他形式。
这一系列思想的演变过程中的一个里程碑就是亨利·曼内（1965年）的文章“兼并和企业控制的市场”。这一题目的第二部分常用“流动”这个词进行修饰，是80年代流行的学术文章的典型，几乎充满了称颂之辞。这种颂扬随着1989年杠杆收购兴旺之极而达到了一种不同寻常的程度。当时摩根银行负责并购的副总裁罗伯特·门多扎在当年1月份发表的一篇演讲体现了这种狂热。曾经是循规蹈矩的典型的摩根银行在80年代日渐积极。在称赞了企业控制中的流动性市场之后，门多扎（1989年）提出了这种看法：
我们经常在报道中看到，在两三年的时间内回报高达800%~900%。不知为何，已经形成了一种偏见，认为这是一种过度的回报，或者说某些人在受到剥削。我们认为，金融购买者在精明地使用着战略性企业购买者所没有使用的一套方法，而且回报也并不过分；实际上是合情合理的。金融购买者正以一种创造性的聪明方式在利用杠杆作用。
无论你的人生观是什么，800%~900%的回报是无法持久的。但既然门多扎的论述可以部分地追述到曼内的文章，就让我们看看它吧。
过程只能部分地追溯；请注意，门多扎说的是“金融的”购买者而不是“战略性的企业的”购买者——即指银行家和交易员而不是在相关工业领域中的公司。曼内的文章在很大程度上是对当时盛行的反对竞争中兼并的反托拉斯学说的一种攻击。但曼内有一个更大的发现个对企业兼并开放的时期是解决所有权同控制权分离这个问题的一种方法。
曼内的论断在它真正出名之前仍是基于有效市场理论的，还有市场的合并和效率的经济学概念：“形成企业控制的市场的一个基本前提是，企业管理的高效性同这家公司股票的市场价格之间存在着高度正相关。”不良的管理使得股价下跌，股价下跌有助于收购时机的成熟。在一个脚注中承认市场价格易受后来所谓的“噪声”影响的同时，曼内带着通常的信仰似的虔诚总结道，“在一段时间内看，公司股票的市场平均价格一定是'正确'的那些拥有智慧和资本（或至少是某种信用）的人，利用这种机会从“成功地收购并使那些经营不善的公司复兴”当中获取“巨大的”回报。曼内声称，反托拉斯学说阻碍着“资本的流动性”，因此有碍于“资源的更有效分配”。
曼内是一位法学教授，他的大部分引述都来自法律方面的文献，但是他的推理却依赖于一种像莫迪利安和米勒一样单纯的理论。市场是有效的，就其本质而言，任何阻碍市场运行的东西都是人类进步的大敌。但是兼并创造了他所坚信的奇迹吗？
不，好像没有。首先我们先讲点历史。历史上的兼并通常被分为四个主要阶段——从1898-1904年，当时现代巨型企业开始形成，它们通常是由同一领域内的许多小公司组成的；20世纪20年代，继续进行兼并（或在某些人眼中是垄断）的时期；60年代，这一阶段中，跨不相关行业生产多种产品的集团很风行；从80年代初至少持续到1996年写这本书的时候，在这一阶段中，许多生产多种产品的集团解体了，主要是由同一领域或相关领域内公司间的组合。为什么兼并要一阵阵地发生，这被布瑞利和梅耶（1991年，p.923）的金融课本列为该领域的十大难解之谜。不管答案是什么，毫无疑问，兼并易于成串地发生——正统学派驳斥那些基于“癖好”及“泡沫”等含糊概念的解释，但对我来说，那种解释似乎很好。
看一下历史记录，没有人能比1989年出版的《国际工业组织杂志》特刊做得更好。不良的购并表现由来已久。例如，虽然曼内抱怨1929年的规制干扰了企业控制的纯粹的市场，一项针对20年代的134家合并后企业的研究（伯格和雷斯，1989年）发现，只有“不大的成功”，即平均利润率——按其股票的表现衡量——与六七十年代的兼并没有什么不同。尽管在经济和法律环境上存在重大差异，包括自1920年有效地暂停反托拉斯法的执行。早期的兼并不能算是典范；伯格等人引用1921年对世纪交替时期兼并潮的评价，显示出在组合完成后的十年中，35个调查对象中只有5个的利润达到或超过了策划者的承诺。
对更接近当代环境的实际操作结果的研究同样令人失望。一项根据从1957~1977年联邦贸易委员会的记录所作的分析，对实际的业务而非公司整体以及对不公开交易证券的私有公司进行了相当详细的研究——两者都是大多数兼并研究的例外——显示出，被兼并公司的利润倾向于急剧下降，这一点从被兼并企业随后败落的高速度上得到证实（拉文斯克拉夫特和斯克尔，1989年）。这项研究同样显示出被兼并单位的利润在兼并之前异乎寻常的高；作者总结道，“这样，并不存在对认为被收购的公司是低能表演者，‘对低效管理者的替代’假设的广泛支持”。拉文斯克拉夫特和斯克尔以一种典型的晦涩的学术方式总结道，“证据对那种声称兼并在平均水平上能够提高效率的说法持相当大的怀疑态度。”
兼并结果不佳的一个原因是进行收购的公司付出的代价太大。一项对1976~1984年间发生的137起兼并的调查表明，兼并者为被兼并者付出了非常乐观的价格；在通行的回报率基础上估计出的公平价格表明，在通常的工业实践中要为收购价格提供合理的收益是不可能的（阿尔伯特斯和瓦拉亚，1989年）。
理查德·卡弗斯（1989年）所作的一项对大量事实的评论，进一步增强了“对声称兼并在平均水平上可提高效率的说法的怀疑”。然而，不可否认的是，被兼并公司的股东得到了丰厚的利润——是他们从买主过多的付款中获得的。卡弗斯总结说，“收购者几乎没有实现利润，他们的实际收获来自一种私有的而不是社会的形式”。尽管有时参与交易者能像土匪那样获得收益，但并不存在重要的证据表明兼并对所谓“经济”这一抽象概念有什么好处。卡弗斯还引用了英国的研究成果，显示出兼并很少带来生产力的增加反而经常使其下降，他把这归为某种“转型费用”，其中包括为使合并成功所花费的管理时间以及所有雇员分散的精力：“每个人在斧子下落的过程中都会进行推测”。
不论过去的记录如何，兼并和收购确实给目标公司的股东提供了意外收获。在收购中股东的收获从何而来呢？这个问题并不像最初那样愚蠢。如果股票市场能对目标公司理性地估价，那么为什么买方的付出要远高于通行的价格呢？如果收购者确实多付了钱，而目标公司的股东获得了额外收益，果真如此，那么谁受了损失呢？许多研究已得出了许多结论，但是巴哈特、施雷福尔和维施内（1990年）在80年代中期对敌意收购所作的研究，提出了一系列相当可信的假设。他们将某些原因归于解雇——“重要的但不是决定性的”；在他们眼中更重要的是少纳税（增加负债的结果）；其次是进行收购的公司股东的损失（对过多付款的惩罚）和目标公司在投资方面的削减。他们认为跨行业集团的解体和行业内的合并，同样导致了随专业化而来的业绩提高以及可能对“市场的力量”（即垄断价格的力量）的加强。重要的是，虽然收购时代：
不是公司内部组织变化的一个典型反映。管理层被外来者收买和购并经常是资产重组中的一个短暂阶段；它们并不是一个新的永久性的组织形式。资产的最终持有者将是大型的公众企业，他们将永不衰退（巴哈特、施雷福尔和维施内，1990年，p.57）。
结尾的话影射了金森（1989年a），他曾因在《哈佛商业评论》上错误地发表了一篇文章“公众企业的衰退”而使名声受到影响。
既然兼并的记录如此令人沮丧，为什么它们还会发生？现在有几种理论，其中大多数的表达通常较为复杂，但大都可以被解释为简单的语言，即“帝国的建立”。如果他们的公司在膨胀，经理们就会觉得更加富有，更加有权，如果业务不能靠自身迅速增长，那么就可以吞并其他公司。与此相关的看法是，当兼并不能带来更高的回报率（利润比上投资资本）时，但可能会带来更大数额的利润，即绝对值会更大。“目中无人”。平均来说，兼并可能是不理想的，但时不时可能有一个成功的例子，而操作者确信他们就是幸运者。“策划者的利益”。作为中介的银行家，通过收取占大型兼并额1%左右的费用，赚了很多钱（布弗和赫尔曼，1989年；图勒，1995年）；对于通常的大型兼并，这意味着几千万美元将作为对几个星期的无可否认的高强度工作的回报而在一群银行家和律师之间进行分配[16]（理论误区）。经济学家们重复着曼内和金森的观点，因为它们“一定”是真实的，市场“一定”是正确的，投资者“一定”是理性的——当然，这一切对投资银行家来说听起来都很美妙。
也许，兼并是对付衰落的方式，是从一个衰落的部门撤出资金和人员的方式。在这种情况下，兼并不成功也就不足为奇了；在日益衰退的行业中，即使大公司也是处在一种日益衰落的状况下。问题在于，股票投资者尚不能通过对一个世纪以来记录的研究将这一点看透。
远未解释清楚的是，与资助现有公司的内部增长相比，盎格鲁-美利坚的资本市场似乎更愿意资助通过兼并而得到的增长，而且它们常不愿对新企业提供资金。这种倾向性似乎是盎格鲁-美利坚式市场和管理体制的特点。我们似乎能合理地推断，这一特点将降低投资水平和经济增长速度。在对英国公司的一项研究中，曼蒙哈·S·库玛（1984年）发现，那些以内部资金来实现增长的公司，主要是为了兼并才寻求外部资金的——这些兼并“在大多数情况下并未对赢利产生有益的影响”（p.178）。如果资本市场是在履行其广为人知的惩戒功能，那末融资就不会得到，但是事实却相反。
说“资本市场”没有预见到大多数合并分析的虚假，这是混淆了罪犯和受害人（富有的受害人，而不是严肃意义上的，例如被解雇的工人）的区别。特别是，投资银行竭力去扭曲他们客户的记忆。大多数兼并浪潮是受金融狂潮的影响：20世纪中期发行的很有水分的股票；60年代发行的称作“次级债券”的无保障的债务工具，以及80年代发行的垃圾债券。正如《交易的年代》（布莱尔，1993年，p.298）中引用的一位不肯透露姓名的银行家的话，这种证券泛滥是有其背景的：“大多数兼并都没有成功。因此你必须使用那些投资者所不熟悉的有价证券，而且这种有价证券必须有别于那些名气较差的证券。”
一些读者可能认为我自相矛盾，一方面支持大公司成长，反对掠劫学派的犯罪假设，另一方面又说兼并没有很好地起作用。这种显而易见的矛盾很容易解释。其一，兼并不是惟一的增长方式，它可能是公司自身无法发展，退而求其次的方法。比如在计算机行业中，基本没有成立20年的公司——像戴尔、康柏等等。光凭兼并是无法进入世界500强之列的，那些公司的发展就像星火燎原一样发展。日本的兼并程度就低于美国和英国，日本公司从历史上就很注重自身的发展，这种发展模式使日本的经济增长获益匪浅。其二，因为他们生产好的机器并且能很好地销售。在大多数情况下，小公司是无法像大公司那样八面威风的，尽管老牌大公司（如通用汽车公司）也会时不时地遇到棘手问题，但它们所面临的问题是其他大公司（如丰田汽车公司）带来的，而不是凭空产生的。最后，在资本主义制度下，有钱才有发言权。小公司很难筹集到所需资金，很难在内部积累利润。相比之下，钱对大公司是不成问题的，他们甚至能耗费巨资用于愚蠢的购并而仍然活得好好的。这里不存在任何犯罪，除非你认为利润体制本身就具有犯罪性。
对杠杆式收购的回顾
杠杆式收购是企业控制市场的一种特例，我们在早些时候就讲过它们是如何运作的。杠杆式收购及其他重组目标的方法似乎适合低速增长的行业，或技术含量为中、低档的行业（布莱尔和斯卡瑞，1993年b，p.201）。由杠杆收购目标研究表明的投资或研究与开发削减的结果，可能显示了重组的强烈意向——即使资本从低增长行业流向华尔街。
威廉·朗格和大卫·雷文斯卡福特（1993年总结了自己和他人对杠杆式收购的发现[17]：第一，在80年代，如果公司的自由现金流充足，或管理人员持股较多时，公司更可能成为收购目标；如果公司市值很高（即价格/收益，托宾的q值）或公司的研究与开发投入很高时，公司不大可能成为收购目标。第二，给股东发放超过交易所市值的股利是出于少纳税。第三，杠杆式收购能够提高公司的营业收入，尽管收入大部分被高额利息支付吸干了，减少资本支出和税负。第四，被收购公司的就业增长率要低于相关行业的就业增长率。最后，杠杆式收购经历了许多“金融挫折”而且已经不时兴了。
朗格和雷文斯卡福特还说明，杠杆式收购随着时间的推移有恶化的趋势。80年代前期（1981~1984年），杠杆式收购在赢利能力方面有很大的提高，但此后就开始恶化，尽管没有达到统计意义上的显著水平。然而他们在工厂级的研究表明，这种改善是不存在的。这意味着，日常开支的减少是成本降低的主要因素[18]。朗格和雷文斯卡福特还揭示出，通过银行贷款而进行的业务要比发行垃圾债券而进行的业务好得多。这个发现很有趣，而且该发现被卡帕来和斯特恩（1993年）证实了。这对金森是一个打击，表明了银行融资要比市场融资更有效。不错，杠杆式收购对象的平均研究与开发费用较低，但低的研究与开发费用背后隐藏着一个事实，即朗格和雷文斯卡福特（1993年c）所研究的制造业杠杆式收购对象样本几乎有一半被全国科学基金评定为研究与开发投入大户。他们的样本企业在杠杆式收购之后，研究与开发下降了40%，资本支出下降了9%。而且这些支出的削减与金森提出的将资本从公司经理那里转向组合经理的战略相一致。至于社会是否能受益则是另一个问题了。
此外，朗格和雷文斯卡福特（1993年b）还报告说，虽然杠杆式收购导致在企业运营方面的实质性改进，但这种因改进而获得的赢利会在三年内慢慢消失，四五年后企业又回到了原来的位置。尽管企业运营有改善，但利息负担会吃掉由此获得的大部分利润，从而使净利润低于杠杆式收购前的水平，这与华尔街的催肥战略是非常一致的，但这与培育社会的复兴毫无关系。
在一份对1980~1989年124家大型兼并案的研究中，史蒂芬·卡帕莱和吉米·斯特恩（1993年）得出了几个重要的结论：（1）10年来，价格比利润和现金流上涨得更快。（2）银行本金偿付要求僵化，导致利息支付的现金缓冲余地缩小。（3）垃圾债券代替银行债务成为外部资金的来源。（4）管理人员及经纪人的费用占了越来越大的比重。（5）80年代后期的交易更容易受挫，公司要么违约，要么破产。1980~1984年的41起兼并中只有一起交易不顺，而在1985~1989年间的83起中就有30起（占36%）不顺。其中不乏有很多成本降低利润上升的企业，但债务太多可能摧毁甚至是最优秀的企业，1985年之后这些交易决不能再说是好的了。
这幅80年代的兼并图景，不仅是从个别交易的具体案例中得出的，而且还得到很多经济数据的支持。进入80年代，美国公司的价值普遍被低估，股票的q比率（资本市值与实际有形资产的比）在1974年与1982年期间平均为34%，仅大于其历史平均水平的一半，1974年是欧佩克成立后熊市的谷底，而1982年是80年代牛市的开始[19]。然而随着时间的推移，9比率大大提高，1986年为47%，1989年为60%，至此，风靡一时的杠杆繁荣结束了（基金流量数据）。q值很高时兼并也可能继续下去，但无论如何，q值应当在杠杆收购容许的范围内。否则，你一定是疯了，要不然就是能承受很大风险，或更冷静地说，要背上沉重的债务以支付像1996年那样的价格。现金和股票是90年代交易的工具，公司仍然保有相当数量的现金流。兼并可能并不会长期持续下去，但它至少不留下增添麻烦的债务。只有股东承担着风险。
交易随着经理和金融家责任的减轻而风险加大，溢价过高。高额的前期费用使得不负责的交易时有发生，先达成交易再说，哪怕以后入地狱呢。更严格的回购计划意味着公司的融资策略是在于资产出售而非改善赢利状况——这正是明斯基赌博金融结构的定义。公众垃圾债券的不良表现证明银行作为贷款方比共同基金及其他组合投资基金在判断信用方面更胜一筹。
随着购并狂欢高潮到来的全部越来越大、越来越蠢的交易图景是对有效市场观念的沉重打击。杠杆交易带动下的整个经济行为就像一个巨大的金融泡沫，一个受政府（民选政府和联储）支持，而最终将有损于实际的美国经济的泡沫。无论是投资银行、金融机构还是中央银行都还没有因其“罪行”而遭到惩罚。而且由金森及其同事所提出的公司治理问题一个都未得到解决。我们知道，杠杆式收购集团至今尚未成为经济组织发展的新模型，但股东仍然信心十足地要获得公司最大部分的现金流。
迂回前进：关于弗利克斯
我在前面说过，自由主义人士及民粹主义者将兼并狂潮谴责为“贪婪的爆发”是缺乏对其深层机制的任何分析。他们最喜欢的声音之一来自一位华尔街人士，充满生气的银行家弗利克斯·罗哈特。他的地位给予了他一些权威，但权威与他的简历不相称。弗利克斯是《纽约书评》中冗长的道德文章的作者，向媒介提供一些说教，未当上民主党财政部长候选人，现在只是依靠老本儿。他实际上是80年代很出名的乔·帕利拉的灵感来源。帕利拉当时在一个大兼并机构中是布鲁斯·沃瑟曼的搭档，他在1984年对《机构投资者》说，“我看弗利克斯正在做无本生意，每次都能从兼并中捞到100万美元。我不仅对他的技艺深有感触，而且对兼并所能带来的潜在收益更是佩服得五体投地”（引自亨伍德，1990年）。弗利克斯及其顾问安德烈·梅耶在弗来里斯将和其他60年代的大公司合并。他们还帮助史蒂夫·罗斯从街头艺人成为华纳兄弟公司的顶梁柱。
拉查特是第一个银行费用超过100万美元的人，但梅耶不喜欢做那些在他看来是很平凡的发行证券等融资类工作，他更喜欢玩整个公司。在1963年，梅耶“带着要干一番事业的思想”收购了怀俄明州一家名叫法兰克·怀俄明的法国公司，解雇了所有的职员，而一夜之间便赚得了300%的利润。一家有名的投资银行收购了一家公司后，使得该公司起死回生，并从中获得了相当的利润和名声，这是在华尔街立足的必修课（雷奇，1983年，pp.243~247）。
后来，罗哈特开始贬低这种行为，并敦促建立复兴金融公司来刷新美国。罗哈特作为一个经纪人实际上并没做很多生产性投资的工作，却一再要求政府接手这种普遍的为企业融资的工作。很明显，他是在贬低华尔街在这方面所做的王作。正如小说家米歇尔·托马斯所说（个人交谈）的，弗利克斯一手拿着圣经讲道，另一手却在签署支票。
破产
随着80年代的结束，我们越来越能明显地感到杠杆式收购协会无法取代公众公司。尽管90年代经历了一段时间的沉寂，在中期爆发了又一轮购并活动，但主要的交易是在大公司之间进行的，或者是一个大公司的部门被另一家大公司吸收。在90年代，随着小作坊式的运作日渐衰落，一种食利者专断的新形式正悄然兴起。
金森及其同伙责怪管理当局和媒体导致了购并运动的崩溃。监禁米尔肯，打击德莱谢尔以及控制储蓄和贷款协会，这些扫兴者扑灭了重组公司美国的惟一希望。实际上，是购并运动自己扑灭了自己。1988年和1989年破产成风，随之而来的就是90年代早期美国经济崩溃，而这一切吓坏了每一个人，除了那些最蠢的家伙，谁也不敢再涉及杠杆购并活动了。
在一次接受采访时，金森对德莱谢尔不在了感到非常遗憾，否则，他们是会为克尔克·克罗利安试图在1995年春季收购克莱斯勒融资的。克罗利安说汽车制造商是手捧金饭碗，但克莱斯勒却说他们正准备迎接下一次的萧条。金森说，要是克罗利安成功的话，还债将用光全部现金。现金少了以后，公司将关掉那些低效率的工厂，而不是继续提高生产能力（即使有活跃的需求）；并且会与劳工和供应商进行强硬的谈判。对金森来说，克莱斯勒最伟大的时刻就是在它接近破产而又背水一战之时，创造出了伟大的新效率[20]（当然，美国政府的贷款也无伤大雅）。但是，德莱谢尔不存在了，而银行都害怕为克罗利安的进攻融资。有清楚的迹象表明，80年代的杠杆收购狂潮的失败对许多人还是历历在目，5年或15年内很难复苏，至少在1995年是绝无可能的。
如图6-1所示，企业的大规模破产是杠杆战略臭名昭著的主要原因，最近的这一轮破产高潮只有19世纪后期和20世纪30年代早期的通货紧缩时期可以相比。金森争辩道，对于被杠杆收购的企业来说，破产并不是真正的问题。他说，新的体制将增加破产的“私了”——杠杆式收购交易中很多公司都采取庭外解决方式，而不采取众多债权人和股东参加的通常的大规模且代价高昂的法庭解决方式。
图6-1 1869~1996年破产企业债务占GDP的比例
纽约联储关于大规模破产的研究表明，“1990~1992年美国公司发现在现金流短缺时期，管理债务遇到的困难比想像中的要大。也许经理们真的认为，现金流薄弱的被高价杠杆收购的公司可以通过重组其债务而不致破产”（雷摩罗纳等，1992~1993年，p.3）。最后一句话是金森在给国会调查的脚注中尤其强调的。
实际上，金森对破产私了的观点只说出了一半，或者1/4。尽管破产成本的数据很难得到，但一个关于1986~1993年企业破产的研究显示，按照公司法第11章破产的公司的破产费用通常是破产前公司资产的3.93%，但相同的被收购企业其破产成本只占1.3%。所有这些重组——或是按照公司法第11章进行的破产，或是按金森方式进行的破产——都使被收购公司陷入了深深的债务。然而，80年代的很多交易都是经历了两种破产。拉杰斯·阿戈华（1995年）认为，出现这种情况的原因在于出资方不愿意免除足够的债务，因为他们担心别人会因为他的放弃而得到收益。
骚动的食利者
杠杆式收购运动没有能够改变公司形式的根本性质，使得股东承担了一定的损失。股东们不满足于美国历史上最大的一次长期牛市，他们抱怨打开了藏在美国公司的缝隙中的“股东价值”。由于杠杆收购被证实是一个风险很大的解放这些隐藏美元的方式，因此新的策略正在形成。
10年过去了，这一新战略成了股东的实践主义。具有讽刺意义的是，这种实践主义的早期表现之一，是施加于大学、教堂、公共养老金以及那些机构投资者出售在南非做生意的公司股票的反种族隔离中的压力。这与投资者传统的消极判若云泥。但是，以金融为武器来结束官方的种族政策的整个可颂扬的目标很快被更世俗的关心所压倒了——迫使疲惫的管理层搞活其公司以拉动股价上扬。
新金融专断的演进的一个传奇的个人故事是丁·布恩·匹肯斯的职业生涯。他是第一次股东骚乱的领袖。他捅向海湾石油公司的那一刀是那个交易年代早期的伟大时刻。在80年代，匹肯斯曾无休止地玩弄过很多总裁，如冠军国际公司总裁安德鲁·斯格勒，他曾经是美国管理的代言人，但被匹肯斯等人打得落花流水。斯格勒认为，公司是“社会”所有的企业，而不是股东所有的企业。而匹肯斯则大唱反调，他认为股东就是整个公司。他的石油公司并没有真正开采过多少石油。他更喜欢在纽约股票交易市场上开采石油，用借来的钱去收购别人的公司（亨伍德，1987年）。
企图使用“毒药”和其他方法阻止被他人收购的公司，通常是匹肯斯的大敌[21]。但在1995年，马萨发现自己正受到包括匹肯斯的前死党大卫·帕切尔德在内的敌意收购者的攻击。匹肯斯自己没有服药，却让董事会吞下了“毒药”。马萨的评论听起来就像斯格勒在10年前所说的那样：局外人似乎只看中钱。匹肯斯回答道：“力图收购其他公司的时代一去不复返了，他不喜欢被称为公司偷袭者。我最后涉足此类交易已经是10年前的事了!”他说：“现在我与辛勤劳动的石油工人毫无两样。”但辛勤劳动不一定保证有好的回报。在1985~1995年间，尽管股票的市价普遍上涨了171%，但马萨的股价却下跌了63%。就匹肯斯自己看来，的确是太丢脸了。最后，他在1996年被解雇。
匹肯斯企图将散户组成一个有一定影响力的组织——股东联合会，很有意思地简称为“USA”。在从1986年成立到1993年解体期间，USA跟踪研究大型公众公司的经营业绩，汇编了50个失败公司的目标名单。USA与表现不佳的公司谈判，敦促他们裁减员工，放弃反收购条款，以便能使股东获得更大价值。如果这方面的要求不能得到满足，USA将会要求其6.5万名成员支持股东调整公司的治理结构。所提出的方案往往还受到诸如加州公众雇员系统（Calpers）、克里奇退休权益基金（CREF）和纽约市雇员退休系统（Nycers）等组织的资助。在一个衡量经济学家眼界的研究中发现：“USA资助的协议平均将导致股价出现0.9%的异常波动，这个异常收益大致相当于股东财富增长5400万美元（斯提克兰、威尔斯和曾纳，1994年）。可见，这一小步还是取得了很大的成绩。
USA最终被其委员会所解散，其原因正如其主席所说的，“USA成立的目的不是要成为公司行为的看门狗。匹肯斯以变化的精神创立了USA个设定目标，采取行动，完成事情的组织”（斯提克兰、威尔斯和曾纳，1994年）。这意味着，即使有透明性、成员资格和基金资助，将分散的小股东聚集成一个一致行动的单元，也只是一厢情愿。这需要一位全天候的骑手去玩这个游戏，小股东当然不可能，甚至小股东绑在一起也不可能。
1995年，韦特瓦斯加入匹肯斯以前的巴彻尔德联盟，在圣迭戈设立了名为“关系投资者”的基金，目的在于向那些经营较差的公司注资并促其改进。他们得到了许多大机构投资者的支持，还有像加州公众雇员系统等最著名的股东组织。新闻报道称这一举动是加州公众雇员系统的公司治理程序的新阶段，它促使表现不佳的公司改变其经营方式。而这似乎成了90年代的发展模式。匹肯斯的继承者现在正是公众养老基金的潜在代理人，他正在刺激基金的稳步增长而不是突飞猛进[22]。
令人奇怪的是，很少有养老基金会领导叛乱。最引人注目的是加州公众雇员系统，它掌握着一批公众养老基金。尤辛（1996年，p.56）认为，这些由公众推举人控制的、以公众名义持有的基金，最容易接受“反管理花言巧语，尤其是针对大项目”。虽然其日程不像言辞那么激烈，它那严格的管理体系现在以独立的名义把更多的局外人引进了董事会；根据大董事会更分散、更容易被管理层控制的理论，将董事会成员从通常的15名或者更多压缩到12名；鼓励外部董事对管理战略进行更多的研究；消除公司章程中关于收购的障碍；使经理和董事的报酬与股票的业绩相挂钩，而不是只给固定的、当然是丰厚的薪水（莎蒙，1993年；尤辛，1996年，第7章）。
更广泛地说，这些举措被转换为90年代前期很流行的收缩规模和减少投资。毕竟治理日程的要点在于通过增强股东控制力来提高股东的财富。公众总是把这些收缩归因于技术变化和全球竞争，而将个人利益和代理人问题掩蔽起来，但事实上最直接的原因经常是来自华尔街组合经理的提高股票价格的压力。
机构投资者通过像加州公众雇员系统这样的基金的年度排名榜来提高其知名度。另一个是由机构投资委员会——这是拥有8000亿美元的100个养老基金组成的联盟——所列出的排名榜。如果在此类榜上受辱，则会在家喻户晓的公司的董事会里产生震动，不仅打击所列的目标，而且还对其他公司的经理产生影响。他们得到了信息，并采取适当的措施以避免被列入下一年的“黑名单”。正如加州公众雇员系统的总顾问理查德·科布所说的：“你看重一些有形的东西，这样就会使每个人都不安”（引自贝利贝姆，1994年，p.29）。但是，除了这些明显的争斗外，养老基金经理也在幕后行动，企图改变固执的管理层；有时，他们与外部董事碰头，以促进管理上的转变（鲁布林，1995年从尤辛，1996年，p.108）。根据会议记录的调查发现，美国的大公司中有86%的经理与其机构股东通过气，几乎有一半报告说股东限价买进的数量增加了，很少有报告下跌的（贝利贝姆，1994年）。
为什么一部分公众养老基金会在股东反抗事件中扮演如此重要的角色，以致于排斥其他机构投资者呢？其中的原因有很多，私人养老基金会有着各种利害冲突，无论是现实的，还是潜在的。这些矛盾冲突的确是存在的。比如，通用汽车公司的养老基金要想动摇克莱斯勒汽车公司的管理地位总是相当困难。更广泛地说，由于公司养老基金最终由总裁掌握，因而他们是不会向自己的权威挑战的。共同资金也回避治理问题。据知情人士称，由于消息压力，很多翔实的报道不得不中途流产。但公司决不会特意回电话来澄清事实。像共同基金这类有着良好公众形象的公司是决不希望被公众争论所中伤的，但很多不直接参与的机构却非常愿意为共同基金效劳，因为他们可以几乎不付出任何代价或冒任何有损于自身公众形象的风险而从高股价中获利。
股东——谁需要他们？
虽然华尔街的短期预言都是些陈词滥调，但这并不意味着这些短期预言都不正确。一次调查发现，总裁及持有股份的经理总是抱怨来自财务主管以及华尔街分析家们的压力。这些压力使得他们不得不创造快速的利润增长。这种抱怨有别于以前的那种姑息迁就。财务主管对调查人员说，他们的同事太沉迷于每个季度的新闻，而对企业的长期发展却很不关心（尤辛，1996年）。其实这也是无可厚非的，因为大多数投资经理在进行投资决策时通常只是考虑该公司的短期业绩。尽管如此，对付这些投资组合的骑手们还是占去了很多管理时间。美国大公司的总裁平均每月与投资经理和股票分析家碰头6次，而与首席财务官（CFO）的碰头次数则要翻1倍。由此估计，首席财务官要花20%的工作时间与华尔街周旋（贝克尔等，1994年）。在这些赚取大量佣金的人身上花如此多的时间，显然是不合算的。
那的确使总裁处于令人奇怪的境地，这证实了60年前的凯恩斯理论，期望总是比实际结果更重要。更为反常的是，尤辛（1996年，p.88）引用的一项研究指出：“公司减少与分析家见面次数是公司总裁被解职的预兆，而不是实际收入减少的预兆”。换句话说，动摇投资者的敏感性比减少公司的赢利更容易使你失业”。这些人是想从中得到更多的人。
正如前康特尔公司主席查尔斯·瓦斯特（1993年）所说，“总之，有一群人对《财富》杂志上的500强企业的控制力越来越强，但却在管理上毫无技能，在选择领导人上毫无经验，在市场开发上毫无洞察力——实际上，他们除了能收集和控制他人的钱财之外一无是处”。
在主要的机构投资者中，养老基金是受管制最少的。这是它们在股东造反上非常积极的一个原因，但这也使得它们仅能依靠纯粹的金融手段。股东活动家不仅没有解决代理问题，而仅是增加了另一层潜在的不负责任。
他们到底能给公司创造什么呢？美国经济增长的黄金时期发生在经理管理公司而股东不置一词的时期。当然，这里有个鸡和蛋的问题。伯勒和敏斯的书在大萧条时出版，在黄金时期公司治理问题消失，伴随着70年代经济形势的恶化，治理问题再度出现，这绝不是偶然的。这一切都不能证明股东的干预能够在长期使公司为任何人取得良好业绩，股东除外[23]。
辩护者喜欢玩弄这些差异，认为高的股票价格就是高回报率的同义词。但有人会说，减少实际投资能增加股东的收益，但从长期来看，这最终将使经济增长减慢，就业率下降。就像项目投资或研究与开发投资一样，这对于股东来说都是不经济的，但显然对社会是大有好处的。
当我问尤辛，那股东的作用是什么呢？他错误地回答道，股东是资本的重要来源。本书花了很大的篇幅说明股票市场给出的信号与实际经济活动或不相关，或有害。而且股票市场本身作为融资来源也是贡献甚微。股东应该是退化的，他们没什么作用。然而，他们在最近15年20年里变得越来越武断，把他们自己隐藏在一个充满了民主、独立和负责的面具之下。
股东们喜欢充当风险的最终承担者。但是他们的责任和义务实际上是有限的，这主要取决于他们在购买股票时付出了多少。他们始终可以出售一个经营不力的公司股票，而且他们如果有多样化的组合，他们就可以轻而易举地处理暂时的失败。雇员，常常还有顾客和供应商，很少被完全隔绝开来。如果把这些事实与凯恩斯的观点——流动性观念不适用于全社会——合在一起考虑，那么就会得出关于以股东为中心的治理方式的极具破坏性的批评：凡对食利者来说是好的东西，对其他任何人来说都将是坏消息。
为食利者辩护的人也争辩说：“他们即我们”。被妖魔化为贪婪的华尔街人士的投资组合经理实际上是为全体人的长远利益而管理着社会的全部储蓄[24]。第二章提供的关于股权集中的数字使这一观点难以维持。但是辩解者则指着养老金收益说，这种养老金是能在未来某一天起收回的，只要我们能有幸活到65岁或67岁。但这仍然是错误的。尽管与其他形式的金融资产相比，养老金资产的集中程度较弱，但它仍然是集中的。不到40%的劳动力为养老金计划所覆盖（美国人口普查局，1995年，p.383），而最富有的10%的人口控制着65%的养老金资产（沃尔夫，1996年）。工人的养老金可能在未来几十年中成为他们生活的来源。然而，在工资水平不断下降和就业保险不断上升的情况下，让工人连续三四十年用收入的额外比例购买养老保险，以期在未来返还到养老基金中去，就显得有些奇怪了。“股东能动主义”的观点是要增加国民收入中利润的份额，同时为食利者争取更大比例的利润。普通人所获得的任何收益都只是偶然的。
也许目前的股东专制之风将会减弱：出售股票而不再费心地说服管理层最终将战胜对能动主义来说不值一提的收益。可能出现的情况是：即使所有权制度化，股东体制仍会因为过于分散而不能作为一种“关系投资”——这是加州公众雇员系统、20世纪基金会（1992年）及罗伯特·蒙克斯（1995年）所提倡的。职业食利者及其银行家们毫无疑问地将找到一种全新的时尚以使股东的价值充分地发挥出来，同时制造出一种有创见的论据以证明他们的富有就是共同的利益。
除了玛格莉特·布莱尔——尽管她比我要谨慎得多——此外，在公司治理方面的任何一位著名学者都未能从所有这些调查中得出如此鲜明的结论：如果外部股东没有用处的话，那么就再也没有更好的理由来反对把公司交给工人的观点了[25]。当然，股东自己是无法将此解决方案视为当然的，但那又是另外一回事了。
治理政府
本章及这本书主要涉及的是私有企业。但是如果忽略了华尔街与政府之间的联系，“治理”这一章将是不全面的。不仅在美国是这样，在世界范围内也是如此。
除了华尔街的巨大财富和权力以外，它在公众经济辩论中具有的另一个优势是：它是为数不多的在经济上能纵观全局的机构之一。美国经济政策的制定与其他政策的制定类似，在很大程度上是不同利益集团之间相互斗争的结果。在冲突中，每个经济集团都为着自己的特殊情况而进行争辩。华尔街人士主要关心宏观经济是如何由各个小的部分形成的。影响最广的政策工具——财政政策和货币政策——是华尔街关心的焦点。由于某种原因，类似于《纽约书评》和《大西洋》编辑的知识分子认为费利克斯·罗哈特和皮特·皮特森等投资银行家的思想是值得研究的。让人不感到惊奇的是，在对于经济必要性的修辞背后，他们都提出了一个严肃的信息，只是前者采用自由的方式，而后者采用保守的方式。企业对这些银行哲学家的付费最高，他们奇迹般地成为公正的政策分析家。
华尔街的力量在国内和国际的财政危机中均尤为突出。从全世界的角度来看，20世纪80年代的债务危机似乎能在一瞬间把全球的金融系统摧毁。但是像金融通常所起的作用一样，它有能力将一切危机转化成自身的优势。
虽然在20世纪70年代获得商业银行贷款比较容易，而且在80年代早期各国可以自主地制定本国的经济政策（其中有许多被滥用，有些没有），但1982年债务危机的爆发改变了一切。下面是美国国际发展银行前官员杰罗姆·I·莱文森（1992年）的话：
对于美国财政部的全体官员来说，债务危机提供了一个前所未有的机会。债务国家的机构改革得到了里根政府的支持。这些改革的核心是债务国一方面承诺减弱公共企业作为经济和社会发展媒介的作用，同时更多地依赖于国内外市场机制的力量和私有企业。
他的分析得到了国际金融公司执行副总经理威廉·赖里（1992年）的支持。这个公司是世界银行负责私有企业的分支机构。“债务危机可以被看作是伪装的神赐之物”，他说，尽管无可否认，这些伪装物“是麻烦的”。它将促使“破产”战略像进口替代品和贸易保护主义一样被遏制。贸易保护主义希望通过限制进口来达到促进国内工业发展的目的。[26]“再次流向拉美地区的私人资本的绝大部分是在债务危机加剧过程中投向国外的。在70年代和80年代早期，每1美元借款中大约有40美分~50美分可能用于国外投资。这些资金现在正以一个显著的规模返还回来，特别是在墨西哥和阿根廷。”换句话说，这些借款中的大部分被居于统治地位的集团投向可以赢利的开曼群岛和苏黎世，而第三世界的政府则被遗忘了。当政策环境发生改变时，其中一些资金则重新流回本土，通常以低价去购买新近正被私有化的国有资产。
对赖里来说，为偿还这些债务而辛劳的成百万人似乎根本无关紧要。绝望的南方政府根本没有选择余地而只能屈服于北方的银行家和官员们。进口替代战略被放弃了，国有企业被私有化了，而且国外资本流入的政策也被放宽了。在赖里为资本的流入庆祝之后，墨西哥在1994~1995年经历了另一场债务危机。在这场危机中，凭借美国政府和国际货币基金组织的担保才保住了华尔街的银行及其客户，并且以更加严重的经济萧条为代价才换取了此次危机的“解决”。为了成功地摆脱债务负担，墨西哥人不得不经受这份痛苦。此外，墨西哥政府负债过多而无力偿还也引发了另一场更为可怕的金融/财政危机。这一危机的爆发促进了一个对资本有利的经济计划的发展。
对于危机的这些变害为利的应用，最初是以一种现代的方式出现在1975年纽约城破产的过程中。由于篇幅所限，无法对整个危机加以回顾。简单地说，突然之间，该城市的银行家们不愿再让旧债滚动，也不再提供新的信用。整个城市已经破产了，无法偿还什么。由于财政的原因，公共设施的服务停止了，而实际财政权被移交给了两个国有的代理机构：市政救助公司（MAC，主席是罗哈特）和金融管理紧急委员会。后者在后来因成为常设机构而将其名字中的“紧急”抹去了。除了最普通的市政职能外，这座城市不再管理它自己了。统治权则由一个银行家及其代表组成的委员会来掌握，罗哈特是首当其冲的一员。以后将批评里根主义过于严厉的罗哈特是纽约事件的导演。公共机构的服务停止了，工人们失业了，作为一个城市整体系统组成部分的实际的和社会的基础设施也只是在那里等待腐烂而已。但是，感谢上帝，债券总算兑现了。然而在这一过程中也不乏闹剧、把戏以及拖延（李斯顿，1986年，第6章）。
必须承认，城市的借款是不负责的，然而放贷者同样也是不负责的。当泡沫正在膨胀时，双方谁也没有动力抑制这种计划所引起的通货膨胀。但是当其破产时，所有因经济调整而带来的痛苦全都落到了身为债务人的平民身上。这种模式在第三世界债务危机中重演，在此后的二十几年中许多美国城市将重蹈覆辙。而最近，联邦预算也遇到了同样的麻烦。
显然，银行家在债务危机中有他们的优势，他们掌握了危机后融资契约的关键因素。任何想继续借款的人都必须服从银行安排的契约，而这将涉及到几乎每一个人。但这一点并不是他们仅有的优势。关于他们权力的来源，花旗银行的杰克·弗瑞杰特如此说道（ibid，p.192）：
我们（银行）有两大优势（与其他团体相比）：第一，因为我们是在自己的本土上以金融的方式与别人做生意，所以我们清楚地知道我们在讨论什么。我们也知道如何去重新打开市场或是如何出售这种或那种债券，井且在这一点上比别人有更好的构思。第二，我们的确具有某种贵族式的义务或严格而牢固的纪律。这些使我们能够控制我们的力量，以便当我们与市政府或其他团体交涉时能够取得一致意见。一旦这种基本过程建立起来以后，就会创造一种环境使得我们的智慧领导权能够被接受和承认，我们能够让任何事情实现。
从弗瑞杰特十分坦白的语言中可以清楚地看到，为了反对他们，必须有专门知识、纪律、活力和组织，以便向如此极端自私的一伙人的“智慧领导权”发起挑战。但在城市的各工会中，没有任何一个具有上述这些特性。根据工会领导人韦斯特尔·高特伯因的叙述，（这些是在与罗伯特·菲奇的会谈中提及的，内容是由菲奇转给我的）。当时工会的主要专家杰克·白哥奥根本不理解预算问题，而只是屈从于罗哈特，并且认为罗哈特所做的一切都是正确的。由于向市内劳工提供服务，曾是共产主义者的白哥奥每年获得大概75万美元。这足以让他为自己在第五街区购买一处头等公寓了（斯韦格，1996年）。高特伯成了费利克斯·罗哈特的密友。从政治的角度来看，工会正在变得衰弱、分裂、自顾不暇和缺乏想像力，而且与普通纽约市民脱离了政治联系。事实上，他们的确是以同一个声音说话的，那就是投降。这样一来，为什么银行能够获胜就容易理解了。
纽约，处于危险中的不仅仅是债券市场的业务。在1976年的《纽约时报》上，所罗门（后来成为《纽约时事》的出版商）写道：“60年代的承诺能否收回而不致于引起一场暴力社会骚动，这正在纽约城经受试验。如果纽约提供的社会服务设施减少，而这并未引发公民骚乱的话，那么将证明：这样的做法在这个国家最困难的环境中是完全可以推行的。”谢天谢地，所罗门总结道：“穷苦人对于艰苦生活有很大的承受能力”（引自亨伍德，1991年）。
“财政危机”的背后潜伏着整个阶级的议程，这在后续的危机中非常成功地持续了二十多年。但这是在银行家的地盘上，用他们的自己的话说，他们很快赢得了政治上的优势，而非银行人士在面对那些令人头痛的数字时，会因混乱、绝望和无聊而却步。
从国家的角度看，在80年代和90年代早期，美国政府的大量借款一时间促使了经济的繁荣兴旺，但却以90年代中期的严峻形势而结束。联邦债务增加了3倍，这不仅让华尔街赚了大量的金钱——委托、交易以及持有债券，而且使食利者左右政策的能力大为提高。“市场的”观点——在本质上就是最富有的1%~2%的美国人以及经营这些美国人金钱的行家们的主张——现在就是决定经济和社会政策的最终力量。对金融赤字持乐观态度的自由主义者和民粹主义者们应该回想起弗瑞杰特的话：债权人的腔调是一致的，而且他们能够让任何事情实现。这一切的结果就是以其他每个人的牺牲为代价而达到使债权人致富的目的。
注释
[1] 英国的情况与此形成了有趣的对比，在那里政治家和学术权威都认为公司治理不力是英国经济发展不好的原因之一。
[2] “液压式的”可能过于像19世纪用语和专业用语。应理解为更实际的东西。
[3] 尽管关于这些论题有大量且越来越多的文献，但是基本的内容被斯蒂温·普罗斯（1994年）详尽地总结过，很显然，在他淡及的公司治理的主要因素中并没有提及工人这个因素。
[4] 50年代科斯在重新考虑他的文章时声明，他如此突出地使用雇佣者和被雇佣者的例子是不恰当的。相反，他说“与之对照的是一个公司的组织者能够通过赚取、出借或借入等方式来决定资本的使用方式（包括设备或资金）”（威廉姆森和威特，1993年，p.65）。但是管理者与公司外部的资本家之间的关系就要更复杂一些：两者中的任何一方都不能像科斯的例子中的老板那样把工人从X地派遣到Y地而轻松地指挥对方。有趣的是，科斯从贝兹的《主人和仆人的法律》中引用的法律原文使用了经典的法律语言。这些法律语言使得权利的关系经现在的“雇佣者和被雇佣者”的关系要清晰得多。在30年代的文章中，科斯使用了两种语言。而在80年代，他只使用了委婉的说法。
[5] 效率不高的小规模生产在英国有很长的历史渊源。在对1798~1827年的曼彻斯特棉花公司案例的研究中，哈维·詹姆斯（1996年）认为外部资本的缺乏（以及对于内部扩大再生产基金的依赖，在总体上）使得公司的规模与高效率的生产规模相比要小得多。
[6] 这一简要历史沿袭了伯勒和敏斯的观点（1937/1967年，第2册，第1章）。
[7] 当然，利益集团模型与理想状态相去甚远。有一些职业（例如债券持有人和开发商），相对于其他职业（例如福利业者）来说有更大的权利。
[8] 对于雇员持股计划的批评是：这些计划迫使工人们将其储蓄中的很大一部分转化为单一的资产形式，而这样的投资是他们在从事职业的过程中被迫作出的。如果公司倒闭，他们失去的不仅仅是他们的工作，同时还有他们的存款。
[9] 资金成本通过被理解为关于公司未兑现证券（债券、股票等）的可望获得的利润。也就是投资人所要求的股票红利平均值和为公司债务所支付的利息。无固定利息的股票利润通常采用CAPM或相近的模型来计算；实际的利率被用于计算债务成本（布雷利和迈尔斯，1991年，第9章）。调查表明，公司的确存在，最低收益率”，即运行一个投资项目后所带来的最小的必要利润的比例，它要高于公司的资金成本。例如，波特巴和萨默斯报告说，他们调查的公司以12.2%作为通货膨胀后的“最低收益率"，这一比率比股票7%和公债2%的长期实际收益率要高出很多。作者发现这些差异引发了一个重要的问题，而这一问题与金融经济学家在衡量资金成本时所关注的焦点变量间的联系有关，也与公司的实际运行有关。如此高的“最低收益率”保证了现金的自由流通，因为根据这样的标准，普通赢利性的公司将轻易赚到比再投资所需数量要多的资金。
[10] 另一方面，像杰瑞米斯顿（1989年）所讲的那样，管理者可以故意不再进行投资，而留出一段财政上的萧条期，以便逃避资本市场的检查。但是如果这些萧条期中的资金被全部用来投资，那么整体的经济可能会更合算。
[11] 一个公司的典型财务结构是：无固定利息的股票，5%~20%；首要债券40%~70%；次级债务10%~30%（伯瑞奥，1990年，p.36）。在危机中，股票持有者便得一无所有，然后是次级债务的债权人；如果情形有所好转的话，次级债务的债权人将会看到高的利息回报，同时股票的价格直线上升。当然那些股票收益仅仅体现在单位股价的上升上，还不是真正的金钱，除非将这些股票私自出售或是使公司重新国有化。
[12] 麦克斯·赫兰德（1989年）的研究《当机器停止转动时》反映出了早期的一个KKR交易的情况很不好。收购胡达利机床公司——这是一个描写行业衰退和金融家贪婪的故事。但是在KKR资金中投资者的行为搞坏了一切，而美国的机床工业还不致于太糟。
[13] “曾获得普利策奖”的说法并非证明故事的优秀——法卢迪的故事是很好的，但是许多无能之辈也赢得了普利策奖和其他奖金——但是却显示出一些值得严肃对待的思想，以及随着时代变迁而产生的一系列反对金森和克拉弗斯观点的意见。阿德勒在《得克萨斯观察家》上发表了一篇很相似的文章，但是没有被注意；法卢迪说她在自己的研究开始后很久才注意到了阿德勒的文章（罗斯默，1991年）。
[14] 老牌金融企业组包括三菱、三井和住友，它们都是二战前的“财阀”；稍微松散的新兴的集团包括Fuyo、Sanwa和DKB。“财阀”起源于19世纪家族企业的分散。值得强调的是企业组并不是卡特尔；在日本国内市场中，它们的竞争十分剧烈。
[15] 在90年代中期，由于日本1989年的财政发展计划破灭，工商业较长期的不景气导致了对日本模式的公开指责和对美国模式的大加颂扬。这一思潮忽略了一个事实：那就是日本在二战后50年中惊人的发展速度，从1945年人均收入为美国人的11%到1994年人均收入为美国人的86%（麦迪逊，1995年，表D-la）。
[16] 如前所述，在近期兼并潮流中的费用（1980年之后）总体上可能在200亿~400亿美元之间。单个交易的费用的确是令人吃惊的；航空公司飞行员协会为了得到莱兹得弗瑞尔关于收购联合航空公司的建议支付了825万美元，但是收购最后失败了。这次收购的失败引起了1989年10月股票市场中的一次小型的下跌。按这次失败交易计算，每个银行家每天的费用达到41045美元（亨伍德，1990年）。即使他们不分昼夜地工作，每小时的费率依旧高达1710美元。
[17] 朗和罗伦斯克莱弗特的研究包括了从1981~1987年间完成的几百个杠杆式收购。实际的数字是从192~821，取决于所讨论的数据序列。研究利用了在公司和工厂中进行普查采集到的详细数据。1981~1984年间有91个杠杆式收购，1985~1987年间有107次交易。
[18] 玛格莉特·布莱尔在采访中谈到收购思想的支持者们声称，绝大多数的公司或经济实体在生产率上的提高是关闭经营不善的工厂的结果，而不是仍继续经营的公司在自身生产经营方面改进的结果。在始终运行的企业中提高劳动生产率是非常复杂的任务。
[19] 过低的q值与兼并总是联系在一起。例如，在60年代的兼并目标都是q值低的公司（白波尔、派尔默和沃勒斯，1994年）。
[20] 在同一次采访中，金森声称通用汽车公司的职员富余25%~50%。他没有透露出他是如何知道的。
[21] “毒药”是一种反收购战略，可在一个公司面临另一个有敌意的对手的攻击时使用。特别地，这种策略是当一个敌意对手已经收集了一定数量的股票后，以低价从现有股东手中购买公司股票。这一做法的意图是使这种收购异常昂贵。
[22] 新的机构独裁的一个法律原因是1992年保险法规的一系列重要的变化。这些变化使得股东们更容易联合在一起，更容易服从代理人的决议（这些决议迫使其他的股东支持公司的政策或是支持董事会中不重要的小人物）；这些变化也使股东集团游说同僚或向管理机构提供诉讼理由的行为成为合法，对股东串通进行限制的最初目的是为了防止大股东把小股东置于劣势。但是小人物们并没有反对这种新制度，毫无疑问，因为这种游说的效果似乎可以导致高的股票价格（布莱尔，1995年，pp.70~73）。
[23] 由股东们发起的有关管理的运动是以公司为目标的。这一消息在短期内促进了公司股票价格的上扬，但是从长期的角度来看，无论是对股价还是对获利均没有任何好处（盖林和斯塔克斯，1995年；沃霍，1995年）。当然，股东独断的形式要比公众指手画脚多得多。
[24] 罗伯特·孟克斯（1995年）是一名充满活力的代表股东利益的雄辩家，他富有创造性地提出，既然养老基金代表公众资本，那么它们应该是让公司放心的机构。这种责任代表了孟克斯的观点，即公司在民主社会中占的地位非同一般。
[25] 20世纪基金的管理文献《谁介意商店？》是基于罗伯特·希勒关于过度多变的论述。然而，基于希勒一文的政策结论很缺乏想像力：通过道义上的劝告而不是征税或采取良好的管理手段来解决不良资本。
[26] 在某些情况下，像日本和韩国，保护主义的策略是成功的。然而在拉美，这些策略实质上是在保护腐败和不称职的政府。虽然不能保证保护主义可以像所宣称的那样能够成功，但任何一个国家（包括19世纪后期的美国）要想取得工业化的成功，无一不采取了限制进口的保护主义策略。
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