第八章证券交易所

中文马克思主义文库 -> 参考图书·左翼文化 -> ﹝德﹞鲁道夫·希法亭《金融资本——资本主义最新发展的研究》（1910）

第八章证券交易所

一、交易所证券。投机

　　交易所是证券市场。我们这里首先把证券理解为代表货币额的完全一般的“有价证券”。它分为两大类：第一大类是货币凭证，它只不过是债券，即表示作为它的发行基础的货币额的信用证券；其主要代表是票据。第二大类是那些不是代表货币额而是代表货币额的收益的证券。这些证券又分两小类，即分为固定利息证券（国债券和公司债券）和股息证券即股票。我们已经知道，在资本主义社会里，每一项有规律地（每年）重复获得的收益被理解为资本的收入，它的量等于按一般利息率资本化的收益。因此，这些有价证券同样代表货币额。但是，同前一类的区别在于：在信用证券中，货币额是第一性的；等量的货币或价值实际被贷出，现在带来利息。这种证券只在一定时间内流通，当资本被收回时，它也就终结了。于是，票据就满期了。票据不断地流通，并不妨碍各个票据不断地满期，因而也不妨碍被贷出的资本回流到放款人手中。于是，放款人手中又握有货币额，可以重新将它贷出。在这里，票据满期，从而资本不断回流到它的所有者手中，是这一过程不断更新的条件。
　　第二类的情况就不同了。这里，货币最终地放出了。在国债券的情况下，货币早已被非生产性地消费掉，即完全消失了。在产业证券的情况下，货币通过购进不变资本和可变资本支出了，它充当了购买手段，它的价值现在以生产资本要素的形式而存在，货币额在卖者手中，不再返回到它的出发点。股票已不可能代表这一货币，因为这一货币已经转到商品卖者（生产资本要素的卖者）手中因而成了卖者的财产。但是，股票也完全不代表生产资本本身。因为，第一，股票占有者对生产资本的某一部分没有要求权，而只是对收益有要求权；第二，股票不像货栈或仓库的证券那样代表某种具体的使用价值（如果股票真的是生产上执行职能的资本的一个部分，那就必然代表某种具体的使用价值了），而是只给予一定货币额的要求权。股票这样做的意义，在于产业资本的“动员”。但是，这一货币额不过是按当时的利息率资本化的收益。因此，收益即年收入在这里是对证券估价的出发点，货币额只能按收益来计算。
　　固定利息证券，就一定货币额在一定时刻总是与固定收益相适应来说，与第一类相近。但是，它却属于第二类，因为它最初代表的货币是最终地放出的，勿需回到出发点，因而它所表示的资本是虚拟的，它的量仅仅由收益来计算。固定利息证券同其他收益证券的区别表现在：如果撇开偶然的规定原因不论，那么，前者的价格取决于利息率，而后者的价格取决于利息率和当时的收益水平。因此，前者的价格只经受比较小的波动，而且这种波动是随着比较容易预见到的利息率的一般波动而逐渐发生的。相反地，在第二类中收益水平却服从于不确定的、各种各样的和不能预先估计到的变化，这种变化造成这种证券的强烈的价格波动。因此，这种证券便成为投机的主要对象。
　　由上面的叙述已经得出结论，把交易所当作“资本市场”的一般说法，并没有触及交易所的本质。
　　第一类证券是债务证券。它们绝大多数产生于流通活动，产生于没有货币介入的商品转移，货币在这里只执行支付手段的职能。它们作为信用货币代替现金。它们在交易所的交易，仅仅意味着信用的提供由一个人手里转到另一个人手里。但是，像我们已经知道的，信用货币的流通是以实际货币的流通为前提和补充的。因为这里流通的信用货币，不仅中介国内的支付交易，而且也中介国外的支付交易；因此，交易所不仅必须掌握国内的信用货币，而且也必须掌握国外的信用货币和硬币。所以，作为信用货币交易的补充，外汇交易和货币交易也以交易所为中心。随时可以支配的货币资本汇流到这里，寻求投资口，并在信用证券中找到了它。在这种活动中，交易所同真正的信用机构即银行展开了竞争。但是，这里既有量的区别，也有质的区别。从量上来说，这里不像在银行中那样，起着从极其多种多样的小的来源处收集货币的作用，而一开始就是大批汇集的资本寻求投资口。构成银行的一个重要职能的货币积聚，在这里已经完成。从质上来说，区别在于：这里的问题不是信用提供的不同方式。这里只提供为维持信用货币的流通所必要的货币。货币大规模地投于头等重要的票据。无论是在需求方面还是在供给方面，都是巨额，同供给和需求的积聚相对应。这里形成借贷资本的市场价格，形成利息率。这是纯利息，摆脱了任何风险酬金。这里论及的是在这个恶劣的资本主义世界里所可能有的最好的证券，它的善良比慈悲上帝的善良更加不容置疑。这种最纯正的票据（当然，不是卑俗的使用价值意义上的纯正，也不是写在手工精制纸上的最佳票据）的利息，似乎是由对货币资本的单纯占有所产生的。货币似乎根本没有放出，因为它能通过经常可以进行的票据再转让而随时实现。在一切情况下，货币都仅仅是暂时投下的，随时准备移作他用。安全可靠和满期时间短，造成这种投资的利息低微。只有那些常常是暂时可以支配的巨额资本才适合于这种投资。这种利息形成其他投资部门利息计算的出发点。这种利息的高低，也决定了自由浮动的货币资本在不同的交易所场地的进出，这些货币以经常变化的规模进入世界货币的流通。
　　在这里，交易所形成大银行和大资本家彼此之间货币交易的市场。所涉及的票据都带有一个第一流的银行的签字。国内和国外的银行或其他大资本家，以这种带来利息的和绝对安全可靠的使用方法，把流动的货币投于这种票据。相反地，大的信用机构，当它接受的要求超过自己可以支配的资本时，也把这些票据带到交易所来，以筹集必要的资金。^[1]
　　这种交易所需要的货币额有增有减，但总是以一定的最低限量存在着。用它来购买票据，当票据满期时，货币又被收回。由于货币的这种不断地向它的出发点的回归，由于货币的作为信用交易的简单中介的职能，投于这第一类的交易所证券的货币的流通，便立即同货币向第二类的投资，例如股票的投资，区别开来。在后者的场合，货币最终放出了，转化为生产资本，移到商品卖者手里。货币不像在前者的场合那样回归到交易所。现在，资本化的利息证书代替货币而存在。这里，实际上是把货币从货币市场上抽走了。
　　在票据市场上，交易所与银行展开竞争。银行的发展，把一部分票据从交易所那里取走了。产业资本家和作为支付信用的中介（这在交易所产生期是交易所的最重要的职能）的交易所之间的关系，绝大部分被银行从交易所那里夺走了。留给交易所的，仅仅是银行本身之间的中介和中介国际支付与调节汇率的外汇交易。但是，即使在这里，大部分交易也是直接由为此目的设立自己的外国支行的银行来进行。银行的发展对限制交易所的这部分交易起双重的作用。首先，直接通过银行把自己的日益增长的货币以越来越大的规模投于票据，而不通过交易所的中介；其次，通过银行的发展使票据信用部分地为其他信用形式所代替。
　　票据是一个生产资本家（所谓生产资本家是指每一个取得利润的资本家，因此也包括商人）向另一个生产资本家提供的代替支付的信用。接受票据的资本家把票据在银行中贴现，银行现在便因此而提供了信用。如果两个资本家在银行有存款或对他们敞开的银行信用，那么，他们就可以通过以银行支票代替票据或银行账簿上的转账来调整他们的支付。票据已成为多余的了。银行账簿中的交易代替了票据。这种交易同能够继续转让的票据相反，是根本不形诸于外的。由于银行越来越多地调节自己顾客的支付，票据的交易便受到限制，票据的交易所市场也受到这种限制的影响。此外，在实行发券银行垄断的国家里，发券银行在外汇市场上占统治地位。这种地位如果发生动摇，并不对交易所有利，而仅仅对大银行有利。在这个信用货币交易的领域，除了外汇投机之外，没有进行特殊的交易所活动的余地。这里，交易所不过是提供给信用货币交易支配的货币额的集中市场罢了。
　　真正的交易所活动的领域，是利息证书或虚拟资本的市场。这里，货币投资首先是作为应转化为生产资本的货币资本而进行的。货币通过购进利息证书而最终地放出，不再被收回。只是每年所谋取的利息才流回交易所，因此与信用证券的货币投资中的情况不同，在那里，资本本身同样是要收回的。相反地，为了利息证书的买卖，服务于交易所本身中的流通的额外货币是必要的。这一货币额比交易额要小。因为利息证书是货币凭证，所以它们能直接相互抵消，常常只需弥补少量差额就行了。为结清这些差额的特殊机构所要做的，实际上只需以现金补齐差额。但是，就绝对额来说，特别是在投机盛行时期，为交易所的目的所需要的流通手段是可观的，因为恰恰是在亢奋的投机时期，投机大都是沿着单一的方向进行的，因此需要结清的差额显著增大了。
　　现在产生了交易所活动的方式及其职能的问题。我们已经看到，在票据市场上，交易所的活动与银行的活动是相一致的。同样，为投资的目的购买有价证券，并不是交易所特有的职能。像在交易所中那样，有价证券也可以在银行中购买，而且实际上数量也越来越大。交易所的特有活动毋宁说是投机。
　　投机首先表现为买卖。但这不是商品的购买，而是利息证书的购买。生产资本家为了实现自己的利润，必须把他的商品资本转化为货币，即卖掉他的商品。如果另一个资本从他那里把出卖的职能取走，那么，产业资本家就必须把他的利润的一部分转让给这另一个资本家。
　　商品中所包含的整个利润，只有在出卖给消费者的时候才最终实现。商品同时也由生产者手中移到消费者手中。从地点的移动来考虑（只要想想房屋的出卖就行了）并把商业同运输混淆起来，自然是毫无意义的。买卖中所涉及的不是地点的变化，而是经济过程，是所有权的转移。在一切内涵不丰富的过程中，也涉及场所的变化。但是，谁能在剧场的寻求中看出戏剧欣赏的本质？
　　商品最后归之于消费，因而从市场上消失。而利息证书按其性质来说是永恒的。它绝不在商品那样的意义上脱离开流通。它即使为了投资的目的暂时从市场上抽走，但还可以随时回到市场上去，实际上是在或长或短的时间之后和以或大或小的数量回到市场上去。但是，对于投机本身来说，利息证书离开市场从而离开流通，既不是目的也不是结果。在交易所，真正的投机证券是经常处于流通之中的。这是往返运动，是循环，而不是前进的运动。
　　商品买卖是一个社会必然的过程。在资本主义经济中，社会生活条件通过它而实现。它是这个社会的一个不可或缺的条件。投机绝非同样是这种条件。它不关涉企业，既不关涉经营也不关涉其产品。对于既经建立起来的企业来说，占有的更替和不断地流通都没有影响。生产及其收益不受收益凭证转手的影响。收益的价值也同样不因股票价格的变化而变化。相反地，在其他情况不变的条件下（caeteris paribus），收益的价值决定股票的价格变化。因此，这种利息凭证的买卖是一种纯粹的经济现象，一种私有财产分配的纯粹转移，对利润的生产或实现没有任何影响（像在商品出卖中一样）。因此，投机的输赢仅仅产生于当时对利息证书估价的差别。它们不是利润，不是剩余价值的份额，而仅仅产生于由企业落入股票占有者手中的剩余价值份额的估价的波动中。像我们将会看到的，这种波动完全不一定是由实际实现的利润的变化中产生的。这是纯粹的差额利润^[2]、资本家阶级本身不付任何等价物地占有无产阶级劳动的一部分，因而获得自己的利润；而投机家仅仅是互相争利。一人所失就是他人所得。这是花别人的钱办的事（Les affaires，c'est l'argent des autres）。
　　投机在于对价格变化的利用，但不是对商品价格变化的利用。同生产资本家相反，投机家对价格高低如何是漠不关心的。对他来说，问题不在于商品价格。他不考虑商品价格，而只考虑他的利息证书的价格。利息证书的价格取决于利润量。利润量在价格保持不变、下降或提高时，可以提高或降低。因为对利润有决定意义的不是所生产的商品的绝对价格水平，而是它的成本价格对它的出售价格的比率。但是，对投机家来说，利润提高或是降低也还不是根本性的，对他至关重要的仅仅是变动和对这种变动的预见。他的利益既与生产资本家完全不同，也与向往尽可能稳定的和尽可能不断提高的收益的货币资本家完全不同。商品价格的提高，只在它是利润提高的指数时，才对投机有影响。必须加以预见或根据利润变化决定投机。但是，企业所生产的利润，是不考虑投机而分配的。利润分配于生产资本的所有者或利润证书的所有者。但是，投机家本身完全不是从利润的提高中抽取自己的盈利的，他同样可以通过利润的下降而获利。他一般不考虑利润的提高，而只考虑由于利润的提高或降低所引起的利润证书的价格变化。他保有的不是指望获得高额利润的利润证书（这是向企业投资的资本家所干的），而是试图通过他的利润证书的买卖而获利。但是，他的获利不在于以某种方式参与利润（他甚至在利润下降时也可能获利），而是在于参与价格的变化，即他在一个既定的时刻，可以比以前的卖更便宜地买，或比以前的买更昂贵地卖。如果所有的投机参加者都沿着同样的方向行事，因而大家都同时较高或较低地估价利润证书^[3]，那么，就根本不可能产生投机盈利。它的产生仅仅是由于对立估价的形成，其中只有一方才可能是正确的。买者和卖者之间在一定时刻对利润证书估价的差别，形成一方的投机盈利和另一方的投机亏损。这里，一方的盈利就是他方的亏损，与生产资本家的利润完全相反。因为资本家阶级的利润并不是工人阶级的亏损，工人阶级在常的资本主义关系下不能获得比自己的劳动力价格更多的东西。
　　现在应该研究一下投机在其业务中所考虑的一些因素。投机的主要对象不是固定利息的证券。这里，价格的变化主要取决于两个因素，即利润的水平和利息率的水平。诚然，一般说来，利润在理论上是由平均利润率决定的。但是，平均利润率只不过是一系列无数个别利润的表现，这些个别利润的大小可能完全背离平均水平。但是，产业利润的水平是局外人完全不能了解的。除了剩余价值量和预付资本量这些利润率的一般决定原因之外，市场价格的变动和企业家利用行情的个人手腕的全部偶然性，在这里起决定性的作用。只有商品的市场价格才从外部表现出来。市场价格对成本价格的比率这一决定性因素，仍然是从外部无从了解的，常常是企业家本身在周转期结束之后通过准确的计算才能知道。撇开实际利润量不论，一系列或多或少的任意的因素，也起着影响实际对利息证书进行分配的收益的作用。这些因素是：折旧和董事红利的水平，准备金的配备等等。这些因素同时也给企业的管理机关以能够在一定程度上任意确定收益水平从而影响证券市价的力量。然而，在任何情况下，决定价格的并在实践中有决定意义的第一个因素，是大量投机家根本无法测定的。在经常遇到的价格差别很小和利润由于利润的资本化所发生的变化在市价上所造成的振动很大的条件下，一般的、多多少少是表面的企业知识，是很少有所作为的，相反地，通晓企业的知识，使那些行家里手有很大的安全性以及差不多没有风险地利用自己的知识达到投机盈利的能力。
　　第二个价格决定的原因即利息率的情况就不同了。我们已经看到，为了使投机活动成为可能，必须有对进行预测的市价状况看法上的分歧。这种分歧是由未来利润的不确实性产生的。相反地，利息率与商品的市场价格相类似，在每个一定的时刻都是一个既定的量，因而是所有投机家都同样地知道的。即使利息率发生变化，但至少在它的发展方向上是可以大体近似地预先确定的。当然，这里撇开了带来直接影响货币需要的战争或革命的爆发、世界性的灾难等非常事件的突然的和多多少少急剧的骚动。此外，利息率的变化对市价影响的强度减退了。在萧条时刻，利息率一般较低；投机不振；信任程度下降，即使利息率低，产业证券的市价水平也还是低。相反地，在高涨和投机活跃时期，高利息率则由于期待市价利益的提高而受到抑制。因此，如果说利息率及其状况是一个比利润的预测更安全可靠的因素，那么，利润的状况却从根本上规定了投机的方向和决定了投机的强度。所以，投机家们应该考虑的正是这个不安全的和不可测定的因素。换句话说，某种安全可靠的预见是投机不可能做到的，它在自己的活动中只能暗中摸索。交易所投机具有赌博的性质。但是，对于行家里手来说，这种赌博成为有把握的（a coup sûr）赌博。
　　在市价中，也像在所有价格中一样，除了真正的价格决定原因之外，还可以区分出在供求关系的变化中表现出来的偶然的价格决定原因。对于投机来说，重要的只是价格变动，而不是这种变动的原因。因此，这些原因对它自然是无关紧要的。另方面，投机的本质在于，以自己经常变化的情绪和期待（由自己的不确实性中必然产生的一种变化）本身造成不断变化的供求关系，后者又影响价格的变化。但是，在这一领域，每次价格的变化又推动了新的投机、新的交易和地位的变化，从而推动了供求的新变化。因此，投机通过它所掌握的证券创造了随时准备加以吸收的市场，从而为其他范围的资本家提供了把他们的虚拟资本转化为实际资本的可能性，从而创造了虚拟资本交易的市场并因此而创造了虚拟资本投资的不断变换以及虚拟资本向货币资本不断再转化的可能性。
　　但是，投机的不安全性也造成另一种现象，即大投机家影响投机方向和“携带”小投机家的可能性。因为投机家什么也不知道（常常一般情况都不知道，而无论如何，详细情况是什么也不知道的）^[4]，所以他追随市场的征兆、气氛和一般潮流。但是，这种气氛可以由大投机家们所制造，实际上也是由他们制造的。此外，他们也有或多或少的理由被认为是懂行的。他们的投机为小投机家们所仿效。他们通过大量购买来稳定市场。由于他们需求的增加使价格上涨，从而提高了市价水平。如果运动继续进行，需求便由于所有那些以为是跟随大投机家进行投机的人的购买而提高，价格进一步提高了，虽然大投机家已经不再参与。这些大投机家现在就可以按照自己的意图逐渐实现自己的盈利，或长短不等地保持提高了的市价水平。这里，对更大资本的支配直接产生了市场上的优势，因为市场方向本身是由这些资本的使用方式决定的。在生产领域中，较大资本的有利条件在于较低廉的生产，因而在于价格的降低；而在这里，价格的变化却是直接由资本的影响引起的。证券批发商即银行，可以利用这种情况迫使投机沿一定的方向进行。银行给自己的大量顾客以买卖一定有价证券的暗示，从而达到通常银行所预知的供求关系的变化。这也像每一个投机方向的预知一样，为银行带来了利润。这种同路人、局外人和公众的重要性，在这里也显示出来了。对于职业投机来说，盈亏可以互相抵消。但是，广大公众仅仅追随大投机家指示的方向，即使在大投机家已经带着自己实现了的盈利退出了，却仍然保持着这种方向。他们是一些天真的人，以为他们分享高涨的果实的时刻现在到来了。其实，他们是必须承担损失的人，在经济周期的每一次转变中，或者仅仅在交易所气氛的每一次转变中，都必须支付差额。把差额装进口袋，构成投机的“生产活动”。
　　投机是非生产性的，带有赌博的性质，而且在舆论中受到这样完全正确的评价。但是，所有这一切丝毫也不否认投机在资本主义社会的基础上或至少在资本主义发展的一定阶段上的必然性。一般说来，把一切在资本主义社会里是必然性的东西冒充为生产性的，是一种辩护的手法。相反地，由于生产的无政府状态，由于生产资料的所有者和使用者之间的对抗，资本主义生产在其分配方式中，从一开始就包含着巨额的支出和耗费（这不意味着财富的增加，在有组织的社会中要加以废除）。从这种意义上来说，资本主义生产是非生产性的。^[5]投机在资本主义社会中的必然性，并不证明它的生产性，而只是证明这种社会组织的错误。
　　但是，投机对执行交易所的职能是必要的。现在应该详细考察这种职能。

二、交易所的职能

　　交易所的职能在经济发展过程中发生了变化。在它的初期阶段，交易所服务于不同货币种类和票据的交易。为此，只需收集投于这种票据中的游离的货币资本。后来，它成为虚拟资本的市场。虚拟资本首先随国家信用的发展而发展。交易所成为国债市场。但是，只有产业资本向虚拟资本的转化，从而股份公司越来越强有力地向产业渗透，才发生变革的影响。因此，一方面，提供交易所支配的材料急剧地和无限地扩大；另方面，交易所作为随时准备吸收的市场的存在，是产业资本向虚拟资本转化和股息归结为利息的前提。
　　随着这种虚拟资本市场的产生，出现了投机的可能性。另方面，为了使这种市场成为随时可以吸收的市场，从而为货币资本本身提供不断转化为虚拟资本和由虚拟资本再转化为货币资本的可能性，投机是必要的。因为通过买卖可以实现差额利润，于是便提供了对买卖的不断刺激，从而保证了一个随时准备吸收的市场的经常存在。交易所的根本职能在于，为货币资本投资创造这种市场。因此，资本作为货币资本投资的可能性才能大规模地产生。为了使资本能够执行货币资本的职能，第一，资本必须产生一个经常的收入（利息）；第二，老本本身必须回流，如不是实际回流，则可以随时通过出卖利息要求权而回流。只有交易所才有可能动员资本。这种动员在法律上不过是所有权的转移，同时也是所有权的二重化。^[6]实际生产资料所有权由个人转归一个法人公司，这个公司虽由这些个人的总和构成，但其中的个人本身却根本不再有这些财产的所有权了。个人毋宁说只有收益的要求权。他的所有权以前意味着对生产资料的实际的和无限的支配权，从而意味着对生产的管理权。但它现在已经转化为一种单纯的收益证书，生产的支配权已经从他那里被夺走了。而从经济上来看，动员就是资本家把他所投的资本随时以货币形式抽回和转移到其他领域的可能性。资本有机构成越高，生产资本在它的物质要素上的投资的实际变化就越不可能引起这种变动。利润率平均化的趋势，越来越受到下述情况的抵制：其主要组成部分是固定资本的生产资本，越来越不可能从一个生产部门中抽回。这种平均化的实际运动，主要通过新积累的剩余价值向利润较高的投资领域投资和停止向利润率较低的投资领域的新投资，只是缓慢地、逐渐地和近似地进行。同利润率相反，利息率在每个既定的时刻都是相等的和一般的。一切资本的相等（对个人资本家们来说，这不是价值额相等，而是等量价值的收益相等），只是在利息率的一般性和相等中，才找到自己的适当表现。资本家对使用价值、对他的资本的当时的具体投资领域的漠不关心，即资本无非是产生剩余价值的价值、仅仅从这种量的关系上来考察和仅仅是利润证书这一事实，在收益（利润）实际不同的条件下，导致对等量资本价值的不同估价。假定有价值为100的两笔资本，其中一笔资本产生10％的利润，另一笔资本产生5％的利润，那么，前者的估价就是后者的二倍。一方面，个人资本所产生的利润的差别，由于个人资本家力求为自己的资本谋取尽可能高的利润，导致资本在投资领域的竞争，从而导致利润率（以及以前的剩余价值率）平均化的趋势和一般平均利润率的形成；另方面，由于个人利润率的这种不相等不断地重新产生和经常引起资本移动，对个人资本家来说，这种不相等又通过他的资本按照以利息率资本化的收益进行估价而不断地被克服。为了使这种估价成为实际的，使资本家作为资本家真正平等以及使一切带来利润的东西的等同最终实现，这种资本也必须随时能够按照这种估价标准来实现，而且能够以社会通用的形式，即作为货币来实现。然后，利润率对每个个别资本家的相等才能实现。这种实现同时也是实际关系的颠倒。资本不再表现为一定的量，这个量也不再是利润量的决定因素。相反地，利润固定地表现为一定的量，从而决定资本量。这种决定在创建股份公司时实现，使谋取创业利润成为可能，并决定创业利润的高低。实际关系被颠倒地表现出来。奇怪的是，那些以交易所成员的眼光看待经济关系的经济学家，却相反地把实际关系的描述当作颠倒黑白！
　　因此，一切资本的相等实现于资本按其收益进行估价之中。但是，这样估价的资本，正是在交易所，在资本化的利息证书即虚拟资本的市场上得以实现，并因此而成为现实的。如果说资本主义的内在规律，它的使社会中存在的一切价值作为资本服务于资本家阶级和使每项资本都获得等量收益的要求，推动了资本的动员并因此而推动了资本作为单纯带来利息的资本进行估价，那么，交易所便执行了使这种动员成为可能的职能，因为它提供了资本转移的场所和创建了这种转移的机制。
　　资本的动员越来越把资本主义财产转化为收益凭证，从而使资本主义生产过程在越来越大的程度上脱离资本主义财产运动而独立存在。在交易所进行的这种收益证书的交易，意味着财产的运动。但是，这种财产的转移可以不依赖和不影响生产的运动而进行。财产的运动现在是独立的，不再由生产过程所决定。以前的财产运动同时意味着资本主义企业家职能的转移，另一方面，企业家职能的变换决定财产的变换，而现在情况就不同了。以前，财产分配变化的主要原因是生产结果的变化，财产分配是产业竞争的结果。现在，除了这些继续发生作用的原因之外，还出现了其他原因。这些其他原因来自利息证书流通的机制并可以引起财产运动，这些财产运动对生产仍然没有任何影响，正像它们没有生产关系的变化而产生一样。
　　在商品流通中，使用价值的转移和财产转移是同时进行的。在简单商品生产中，使用价值的转移表现为本质的东西，表现为财产转移过程的动机；而财产转移仅仅表现为使用价值转移的手段。因为生产的决定性动机还是使用价值，是满足需要。此外，在资本主义商品流通中，使用价值的流通意味着在生产中产生的和形成经济活动动力的利润的实现。在资本主义社会内部，劳动力商品向资本家转移，同时意味着资本主义财产通过剩余价值的生产而增加。但是，在证券的流通中，问题则在于财产转移，在于没有同时的使用价值转移的单纯所有权证书的流通。这里，财产运动是在没有同时的使用价值运动的条件下进行的。这里，资本主义的财产失去了同使用价值的任何直接的联系。这种财产本身流通的市场就是交易所。
　　动员本身，虚拟资本的创造本身，已经是资本主义财产在生产过程之外产生的一个重要原因。如果说以前资本主义财产从根本上讲是由于利润的积累而产生的，那么，现在虚拟资本的创造却提供了创业利润的可能性。因此，利润大部分归于积聚了的货币权力之手，而只有这种权力才能赋予产业资本以虚拟资本的形式。但是，这种利润并不像股东的股息那样，作为每年的和分散的收入流归于它，而是资本化为创业利润，资本化为无论相对地或绝对地来看都能立即以货币形式执行新资本职能的巨大数额。于是，每一个新的企业从一开始就向它的创建者支付一份贡赋，而创建者却没有为此做出任何事情，也无需与企业打什么交道。这是一个在大的货币权力手中重新积聚巨额货币的过程。
　　独立于产业中的积聚过程的财产积聚过程，也在交易所发生了。大资本家占有关于股份公司事务的知识，通过经营成果的状况，从而能够预知市价发展的方向。他们的巨大的资本力量，也使他们能够通过相应的买卖，影响市价状况本身，并由此而取得相应的盈利。^[7]此外，他们的资本力量也使他们能够进行博得如此赞许的干预，即在危机或恐慌时买进证券，而一当正常情况恢复，又能把它们卖出盈利。总之，他们熟悉内情，正像精明的银行家赛米尔·葛尼向上院委员会所担保的那样，“营业上的一切波动对熟悉内情的人都是有利的。”^[8]
　　交易所的职能是：对个人资本家来说，通过产业资本向虚拟资本的转化，赋予产业资本以货币资本的性质。对交易所的这种职能来说市场的大小是根本性的，因为货币资本的性质取决于股票和债券能够随时实际地和没有较大市价损失地出卖。由此产生了把一切交易尽可能大地集中于一个唯一的市场上的趋势。于是，银行交易和交易所的交易越来越集中于经济生活的中心即首都，而各省的交易所却越来越失去意义。在德国，柏林的交易所远远超过所有其他的交易所。除了柏林之外，只有汉堡和法兰克福的交易所还可以考虑，但它们的意义也在减退。
　　按照小资产阶级的理论，股票应意味着“资本的民主化”，而小资产阶级的实践（还有些合理性）却力图使股票的占有限于资本家。大资本家实践的代表们很赞同这种警告，即这种惬意的意识：某种程度上利用，但不过分利用。精通此道的阿恩豪尔德认为：“需靠固定利息过活的人，不能购买股票。^[9]股票的摇摆不定的收益（后面还要说明），对需靠自己的利息过活的人来说，只是丧失资本的一个源泉，因为高额股息大都促使他提高自己的预算；他不利用高的市价出卖，而通常只是在股息小和市价低使他感到恐惧时（他总是感到恐惧，因为他不了解交易的真实情况，因此不得不相信市价和交易所的“判断”）才出卖，或者由于其他原因而不得不出卖。

三、交易所的交易

　　交易所的交易是买卖交易。这种买卖交易同其他买卖交易的本质区别，是进行交易的商品，不是进行交易的方式。经济上具有决定意义的，不是交易的技术，而是交易的内容。这种技术细节的描述，与其说属于理论论著，不如说属于从事实际工作的商人的手册。只是就处理交易的方式使由交易的内容产生的一定结果更容易达到的意义上来说，它也一般地具有重要性和使人感兴趣。
　　处理交易所交易的特种规定（交易所的惯例）所追求的目标，首先是广泛地利用信用、限制风险和最大限度地加速交易的可能性。
　　由于进行交易的“商品”的性质，信用已经有了最广泛地加以利用的可能。这些商品从一开始就是货币凭证，或者像票据等等是直接的，或者像资本主义的利润凭证是间接的。作为这样的货币凭证，交易所价值彼此相同，可以互换，只有量的区别。交易所证券的所谓质的区别，例如固定利息证券和股票之间的区别，以及证券的安全性的区别，也由于交易所的交易而不断转化为量的区别，也只能表现为估价的区别。只是这里，价格的区别，不像在同种商品具有不同质量情况下那样首先由生产费用的区别来说明，而仅仅是供求关系的不同造成的。例如，如果砂糖股票和铁路股票提供相等的收益，那么，铁路股票市价可能高些，因为更多的人愿意购买在他们看来其收益可能更稳定可靠的铁路股票。收益安全性的质的区别，在量上表现为市价的区别。交易所价值的这种可互换性，现在有可能使买卖交易通过相互抵消大部分得到解决，只有很小的一部分需要通过支付差额来结清。因此，信用的提供便同时与交易的缔结联系起来了，货币只执行计算货币的职能，这时只有很小的数额需要现金支付。但是，为了能把这种支付压缩到最小限度，便出现了为抵消买卖交易中所产生的债权的特种机构。^[10]但是，为此必须把交易所交易缔结时的价格公之于众；因此，市价的确定是公开的。同时，由于这种公开的市价确定，交易所作为随时可以按众所周知的价格进行这种交易所价值交易的市场的职能才得以执行。因为随时可以实现的价格被确定，所以信用提供的另一种形式，即本来意义上的贷款，与支付相抵的较早形式相反，大大地容易了。因为信用提供者准确地知道他放款的抵押物的价格。投机家把他用借来的货币支付的证券抵押给货币提供者。于是，同时也就产生了对带来利息的货币资本加以利用的一种新的和安全可靠的方式，即交易所证券的抵押贷款。信用的提供使投机家有可能利用已经是很小的价格波动，因为这样一来，他就能够远远超过自己财产而扩大自己的业务，从而通过自己的交易量使哪怕是细微的价格波动成为有利可图。相反地，又由于信用使投机能够扩大自己的交易和随时利用市场状况，投机便造成了价格波动的减小，因为投机业务总是由相反的业务相伴随的。信用的利用同时也提高了大投机家的优势。由于比财产更迅速得多地增长的信用的利用，大投机家的财产的威力增加了许多倍。
　　交易所交易的另一个特性，是它缔约的迅速性，这种迅速性决定了交易缔约的某种简便性。这种迅速性基本上是由能够利用细微的和短期的价格波动的投机的需要中产生的。在供求关系迅速变换和市价变动急剧的条件下，这种尽可能加速交易的缔约，具有很大的重要性。因为对投机家来说，每一个新的转变都意味着一种新的增殖的可能性，意味着新的市价盈利。因此，任何耗费时间的手续都被断然拒绝，因为“时间就是金钱”这句话，在这里实际上对许多人都是适用的。厌恶任何法律上的期限规定，厌恶总是同丧失时间联系在一起的任何法律上的干涉，也是由此而产生的。
　　信用的好处受到期货交易的最佳利用。期货交易把一切交易移到同一时刻进行。因为这些交易首先是由投机进行的，所以买卖交易互相对立，它们绝大部分彼此相抵。只是为结清差额（即使是这些支付，也大部分通过信用货币或银行账簿上的转账进行）或为清偿单方面的买和卖（但它们相对于大量的互相抵消的交易是很小的），货币才是必要的。即使在这里，信用也发挥了它的扩大市场的作用。期货交易能够大大地扩展自己的业务。进行期货交易的证券，随时都可以找到自己的市场。因此，除了市场的灾变式的震荡期以外，随时可以通过买卖结束它的投机，实现它的盈利或限制它的损失。此外，因为在期货投机中重要的不是占有证券而是谋取差额利润，因为证券随时可以出卖，所以交易额不受证券价格的限制，而只受可以由投机中产生的差额量的限制。同时，实际存在的和在市场上出现的证券，只是在投机交易（买和卖）不能彼此相抵的限度内，才是必要的。因此，所缔结的交易额也同实际存在的证券的价格总额的大小无关，前者能超过后者许多倍。同时，缔约条件的典型性质，最充分地考虑了进行交易的迅速性。
　　期货市场上简单化的进一步发展，互相抵消的可能性的增加，减少了为进行投机所必要的资本。因此，便扩大了能够参与投机的人的范围，扩大了各项交易的规模。期货市场与现货市场相比而扩大了。但是，与此同时，它为维持和继续进行投机所吸收的资金也小了，从而对提供投机支配的资本的利息的影响也不那么强了。但是，因为大部分投机常常是用借来的资本进行的，这种资本的利息对投机的继续进行有决定性的影响，所以期货市场一般具有使投机更为经常地继续进行的趋势。这种更大的经常性又带来这样的结果：供求关系的变动减小，从而市价波动的振幅减小。同时，在交易规模比较大的情况下，即使波动小得多，也足以促使投机家开展自己的活动。下述情况也沿同一方向发生作用：期货交易使证券能够为投机目的而出卖，从而能够比在现货市场上更好地抵制供给的片面增加。^[11]
　　期货交易使下述情况成为可能：只是后来才满期的资本在以前按事先确定的市价投资，或只是后来才需要的资本事先按照有利的情况筹集。此外，还有上面已经提到的期货交易通过信用提供和交易缔约的容易性所造成的市场扩大。期货交易比现货市场更有吸收能力。因此，它使发行业务变得容易了，因为发行机构能够逐渐地和不招致市价低落地让渡自己的存货。^[12]期货交易对套利职能，对不同的交易所所在地的市价差别的平均化的职能，也是现成的形式。
　　投机要求为自己的目的而提供支配的证券的一定存货。如果某种证券绝大部分掌握在“牢固”之手，即它作为投资证券长期脱离市场，那它对于投机是不适当的。同样，其总额很小的证券，也不是投机的适当对象。在这种情况下，小的买卖也可以对市价水平发生极强的影响，使少数资本家能够通过购买全部“现货”而把垄断价格强加于他们的投机对手。投机正是以一个大的和不大容易加以支配的市场为前提的。垄断就是投机的灭亡。
　　像我们已经看到的，信用交易也总是同投机交易联系在一起的。诚然，在投机中，购进的证券的市场价值总额是不成问题的，而成问题的仅仅是可能发生的市价变动的大小。在证券抵押的情况下，其数额达到足以补偿市价变化时，信用提供者可以提供信用。如果某种波动比较小的证券的市价是110，那么，投机家可以随时通过抵押证券获得90，因而自己只需预付20。
　　这种信用提供的形式是最普通的方式，通过这种方式，交易所经纪人、银行家和银行使他们的顾客有可能参与交易所交易。抽回信用或使信用发生困难，是把这些顾客“从他们的交易中抛开”，使他们的投机的继续进行成为不可能、强迫他们按任何价格出卖自己的证券以及通过这样的突然供给使市价暴跌的惯用手段，同时也是信用提供者按照便宜的价格买进这些证券的手段。这里，信用提供也是剥夺小债务人的手段。
　　对于真正的大投机，信用提供则作了不同的调节。这里，投机家们通过延期交割的途径筹集必要的货币，从形式上来看，延期交割是买卖交易。如果买空投机家想超过这一期的最后期限保持自己的证券到下一期（因为他希望在这期间证券价格继续上涨），那么，他就把这些证券出卖给某个货币资本家，并在下一期把它们再买回来。对货币提供者来说，卖价和买价的差别中包含着他的货币的利息。但是，这仅仅是名义上的；实际上，货币提供者在这一定时期不过是简单地接受证券并代替投机家。他与投机家的区别在于：他不承担风险，也不指望获得投机盈利，而是在这一时期投下他的货币并为此而实现利息。但是，作出这种预付的形式在这里有重要意义。因为信用交易在这里采取了买的形式，所以证券的所有权在这期间便转移到信用提供者手里。这就使他能够在这期间随心所欲地利用证券。一旦问题涉及产业股票，这就会成为重要的。银行关心的可能是：在总会召开之际，通过大量的股票占有，保证自己对会议决议的决定性影响。银行通过延期交割可以暂时地占有股票，从而支配股份公司。由于银行通过压低延期交割贴费率使延期交割易于进行，银行也就容易从投机领域获得这些证券。这时，银行也常常排除一定时期内对一定证券的延期交割的竞争而互相支持。^[13]因此，股票似乎赢得了双重职能。它一方面充当投机的对象和投机的差额利润的基础，同时也服务于银行在股份公司中取得支配性的影响和在总会中贯彻自己意志的努力，而这里也不必长久地把自己的货币固定在相应的股票上。^[14]
　　在其他情况不变的条件下，交易所投机的大小，基本上取决于提供投机家支配的货币的多少。因为证券被交易的次数多少（每一次这种交易都带来差额利润），同现有证券的数量自然无关。由此便产生了银行对交易所投机的影响。银行通过信用的提供或拒绝，可以对投机规模产生很大的影响。信用的最大需要，是通过延期交割产生的。^[15]巨额的浮动资本大都投于这种交易之中。这种投资对日贷款的利息率的形成、对贴现率（在货币休闲较小的时期）以及对黄金的运动发生影响。因此，银行可以通过限制信用提供，直接影响利息水平。这之所以是可能的，因为信用提供的不同规模在这里取决于银行的意愿。这里涉及的是纯粹的金融交易，即使能废除它，也不会对国民经济的运行产生决定性的影响。对商业资本家和产业资本家的信用提供，情况就不同了。在这里，突然地和过分地抽回信用，必然导致崩溃和极其严重的危机。
　　随着银行制度的发展，有价证券交易的结构也发生了变化。起初，银行家只不过是为顾客办理交易的经纪人罢了。但是，银行的资本力量和它对股票市价的利害关系越是增长，它也就越是转到自己的交易中去。现在，大部分交易不再在交易所进行，而是银行将自己的顾客提出的不同要求互相抵消，只是那些不能抵消的数额才在交易所办理，或由银行用自己的股票加以补偿。因此，银行带到交易所进行买卖的数额多少，在一定程度上取决于银行的意愿。银行影响市价发展的手段就在于此。于是，银行不再是证券交易的单纯中介，而是经营自己的交易了。“银行交易现在实际上不再是代理交易，它已经成为自己的交易。”^[16]
　　同时，大银行从交易所夺走了一部分职能，自己变成证券市场；留给交易所的只是银行中没有抵消的残余数额。^[17]“大银行自身体现了某种供求量，这种供求量以前仅仅是由大交易所代表的。”^[18]
　　随着银行集中的发展，大银行对交易所的势力有了极大的增长，特别是在广大公众参与交易所投机变得较小的时期。“交易所的事态如何发展，现在确实不必谈交易所的趋势，而宁可谈大银行的趋势，因为大银行越来越把交易所变成为自己的附属工具，按照自己的意愿左右它的运动。去年春天，对一家大银行的议论纷纷的不景气的预测，对当时的市价暴跌给予外部的推动，其实它的内部具有更深刻的原因。同样，在这一周，相反地倒是大银行方面的振奋和加以抑制的努力，这使交易所的气氛为之大变，过去一向只注意不利因素的交易所，现在也为有利因素所感染了。”^[19]
　　除了对市价发展的强大影响之外，银行也通过它与产业的日益增加的联系准确了解各个企业的情况，预测收益以及有时也能按照自己的愿望影响收益的水平。所有这些因素，使银行有可能在自己的投机中以更大的安全性开展活动。
　　当然，交易所意义的减退，是同大银行的这种发展联系在一起的。^[20]
　　在交易所中，资本主义所有制在其纯粹的形式上表现为收益证书；剥削关系，对剩余劳动的占有，令人不解地转化为收益证书。所有制不再表现某种一定的生产关系，而是成为似乎同某种活动完全无关的收益凭证。所有制脱离开任何对生产、对使用价值的关系。任何财产的价值似乎都是由收益的价值决定的，是一种纯粹量的关系。数就是一切，物什么也不是。只有数才是现实的东西，而因为现实的东西不是数，所以相互联系就比毕达哥拉斯派的信念更为神秘了。一切财产都是资本；非财产，债务，像任何国债所证明的那样，同样也是资本。一切资本都相等，都体现在在交易所上下波动的印刷纸片上。实际的价值形成，是一个完全脱离所有者的领域并以极其神秘的方式决定他们的财产的过程。
　　财产的大小似乎同劳动没有什么关系；劳动和资本收益的直接联系，在利润率中已经被掩盖，在利息率中则完全被掩盖。一切资本向带来虚拟资本形式的生息资本的表面转化，完全抹杀了对联系的任何认识。把不断变动并且实际上能脱离直接的生产过程而变动的利息同劳动联系起来，似乎是荒谬的。利息表现为资本财产本身的结果，表现为具有生产力天赋的资本的果实。利息是变动的和不确定的，“财产价值”（一个荒诞的范畴）随利息而变动。这种价值也像未来一样，显现为神秘的和不确定的。似乎是单纯的时间过程产生利润，庞巴维克就是根据这种假象创立了他的资本利息理论。

^[1] 参见威·普里庸的富有教益的著作：《德国票据贴现业务》，1907年莱比锡版。

^[2] 注意：我们这里所说的完全不是所谓的差额交易，在这种交易中，不发生有价证券的实际转让，投机通过市价差额的支付而完成。相反地，任何投机盈利都是经济意义上的差额利润。在这方面，作为基础的交易所交易的技术是无关紧要的，正如资本家和一部分经济学家把所有资本主义利润看作差额，而对它是产业利润或商业利润、地租、利息、投机盈利都无所谓一样。

^[3] 不仅在相同的方向上，而且也在相同的时间和相同的程度上。因为只有在一个人后来按比另一个人现在出卖时更高的价格购买证券时，或一个人现在付出比另一个人已经卖出的更高的价格的时候，投机盈利才能产生。

^[4] 对此，这里举一个适当的例子：“最近，出现了关于芬尼克斯公司接受了美国一大批钢管订货的报道，据称价值达数百万马克。交易所轻信了这个报道，提高了我们国内矿山股票的市价，特别是芬尼克斯公司股票的市价。交易所的确知道，美国市场状况目前有不小的好转……但是，在国内其他地方，在工业区，特别是在芬尼克斯公司的管理部，都对这种离奇的报道付之一笑，而这一报道却在柏林的交易所里引起很大的振奋。一个连一吨钢管也不生产的、在德国钢铁同盟的钢管里连一根也不占有的企业，硬是被瞎说接受了一批订货，几百万马克的订货，而且还是美国付款的。这是一场拙劣的骗局。”（1909年7月15日《柏林日报》）
　　因此，当阿恩霍尔德先生（《德国交易所调查报告》第一部分第444页）侈谈投机的思想活动时，毋宁说是对听众的思想活动进行投机。此外，他自己也不得不承认，对大量小投机家和公众中的参加者来说，投机是偶然的和没有规则的。

^[5] 关于狭义的生产劳动概念，参见马克思：《剩余价值理论》第1卷，《马克思恩格斯全集》第26卷第1册第422页以下。

^[6] 按卡尔纳的用语，这是没有规范的同时变化的法律制度的职能变化（见《马克思研究》第1卷第81页）

^[7] 最近时期的一个最显著的例子，恐怕就是钢铁托拉斯在1907年秋恐慌时接收了它的最主要的竞争者坦内西钢铁和煤炭公司。在1907年11月17日的《柏林日报》上，一名激愤的作者关于这一点写道：“现在，从消息灵通人士方面证实，数日前被派往华盛顿的约·皮尔庞特·摩根的两名代表（爱·亨·加里［钢铁托拉斯］和亨·查·弗里克）向罗斯福总统提交了下述最后通牒：要么安然听任摩根的托拉斯吸收坦内西的钢铁和煤炭公司，答应政府不再按现行的反托拉斯法采取预防行动；要么就得遭受国内所发生的最严重的恐慌，也许要伴随全部银行的歇业。
　　这种在最激烈和最危险的经济灾难时刻冒险向国家总统瞄准的火器，当然是不会不奏效的。总统屈从于危急情况，不得不拱手把自己的权力交给交易所。他被粗暴地胁迫，暂时放弃他作为国家头号人物的最高义务和忽视现行法律。最高行政权无以为害，勇敢的摩根尽可以为‘拯救’美国信托公司和林肯信托公司而把钢铁垄断纳入他的钢铁托拉斯联盟中。几天之后，他又通过他的拯救活动，一举成功地攫取了查·威·莫尔斯近海轮船联合公司。
　　这标明由乔治·华盛顿、本杰明·富兰克林、杰弗逊等忘我的爱国者和其他卓越人物所建造的美利坚合众国现状的特征。”

^[8] 马克思：《资本论》第3卷，《马克思恩格斯全集》第25卷第474页。

^[9] 《德国交易所调查速记报告》，1893年，第1卷第190页。

^[10] 例如，在伦敦，“自1874年以来就有了证券交换所，它把当时最重要的证券种类的交易尽可能地进行抵消，只需对剩余部分开具支票。对证券交易所的交易，结果是：只有大约10％的交易通过支票支付，而90％的相互间的债务是通过简单的抵消解决的。”（雅费：《英国的银行制度》，1909年莱比锡版，第95页）在其他的交易所所在地，也存在有类似的机构。

^[11] “交易所交易的各种形式，不仅仅对了解价格有意义。交易所交易的缔结和实行的条件，比交易所交易的简单的法律技术的辅助手段有更多的意义。这些条件也是价格形成本身的因素，当然归根结底需要和储备、供给和需求是决定性的，但这些因素的重要性也不容忽视。证券或商品的交易是以现金还是按期货交易来进行，期限是长还是短，在怎样的缔约单位之间进行，商品以何种类型交易，有价证券在何种类型的交易所即是在黑市还是限定地点的正式交易所进行交易，所有这些和其他形式的措施，不仅对价格的正确了解，而且也对价格的形成，都是具有极大影响的因素。这些因素的任何变化，都影响价格在有组织的市场上按时间推移所经历的曲线。”（兰德施贝格尔：《德国农业交易所的改革》，载《国民福利、社会政策和管理杂志》1902年第Ⅺ卷第36页）

^[12] 《德国交易所调查报告》第1卷：《委员会报告》第75页以下。

^[13] 这也可以为其他目的而进行。“在大陆，（由银行）推行一种独特的延期交割政策的情况不少。银行在它例如准备进行较大的发行时，为了制造价值而造气氛，便压低延期交割贴费率。银行可以把由此遭受的损失，通过发行时的市价上的盈利加以抵偿。”（菲利波维奇：《政治经济学大纲》第2卷第2册第181页）

^[14] 参见《德国交易所调查报告》第Ⅲ卷第1930页上所载专家柯尼希的叙述。他认为期货交易对于产业是不理想的，并对这一点作出如下论证：”所有这些处于期货交易中并在交易所游动的证券，大部分掌握在这样一些人手里：他们对事情本身没有长久的兴趣，而只对股票有兴趣；对作为企业的企业没有兴趣，有兴趣的是压低或提高股票价格。在期货交易中存在的一些措施下，影响企业以及在总会要召开的前一月底通过期货交易保证大量股票，对任何人都是非常容易的。人们作为根本不属于自己的几百万股票的所有者出现，突然出现在对此毫无所知的正派的股东面前。这些股东突然遭到袭击，强迫他们接受自己根本不曾料到的天大好事！”

^[15] 见迈埃尔的叙述（《交易所调查报告》第Ⅱ卷第1608页）。他把英国期货交易的巨大发展，归结为那里随时都有大量浮动资本提供延期交割支配。

^[16] 《交易所调查报告》第1卷第347页所载阿恩霍尔德的叙述。

^[17] 参见例如1908年2月25日的《柏林日报》再现出来的“柏林银行界的卓越一员”的如下论述：“请不要忘记，以正式现金流通进行的交易，只是总交易中一个比较小的部分。德国银行业的集中，造成大部分买卖票据在大银行事务所里互相抵消。在柏林的交易所里，实际上不过是调整‘区区小数，罢了。”
　　同样的现象也在奥地利出现。在维也纳通汇和现金结算联合会的总会上，一位股东抱怨说：“由于王国的商业生活越来越集中到银行之中，以致所有的比较弱小的私人商号不得不销声匿迹，所以交易所的交易在很多情况下根本没有必要通过结算事务所。每一个银行都是一个不需要额外费用和职员的通汇和现金结算联合会。银行中证券交易的兴旺，是同限制通汇和现金结算联合会的结算中介联系在一起的。”（1905年2月1日《新自由报》。）

^[18] 《柏林工商年鉴》1905年。

^[19] 1907年6月21日《法兰克福报》。

^[20] 1906年1月28日的《法兰克福报》这样写道：
　　“现在几乎谈不上真正的限月清算。当然，展期贴费率还是公布的，但大多数延期交割被在大银行内部调整，大银行也可以定它们自己的贴费率。关于浮动的交易额，一般是不能作判断的，因为像我们已经指出的，只有全部交易的极小部分才在交易所的清算中加以结算。”
　　外国的交易所则有部分地不同。特别是纽约的交易所，它作为财产转移即剥夺的手段，比欧洲的一些交易所有更大的意义。这里，特殊的货币制度也是同交易所技术联系在一起发挥作用的。纽约的交易所只知道现金交易，按这种方式，差额必须每天进行清算。在市价急剧波动的情况下，特别是当市价沿同一方向运动的时候，便产生了对货币的急剧增长的需求。如果货币市场紧张，美国的缺乏弹性的发行银行立法，便成为产生小投机家不能支付的法外利息率的有效手段。这正是大的货币贷出者“从投机中驱逐”小投机家并在强制清算时廉价获得证券的机会。